United Plantations Berhad (UP)
United Plantations (UP) er en af de førende producenter af højkvalitets palme- og kokosolie med aktiviteter i Malaysia og Indonesien. Disse produkter bliver benyttet indenfor både fødevareindustrien og forbrugsprodukter. Da UIE besidder en de-facto aktiemajoritet indgår UPs aktiviteter direkte i UIEs regnskaber, samtidig med at det udgøre 69% af markedsværdien af UIE. UP er børsnoteret i Kuala Lumpur, Malaysia.

Figur 2: Carl (venstre) og Martin Bek-Nielsen (højre)

UP blev startet i 1906 af danskeren Aage Westenholz, og er idag drevet af to danske brødre, Carl og Martin Bek-Nielsen, der beskrives som visionære indenfor branchen. Brødrende fungerer samtidig som formand og næstformand for UIE. Selskabet ejer 40.855 hektarer land i Malaysia og omkring 10.000 hektarer i Indonesien. Det tilsvarer at UIE ejer 4,2% af den samlede landmasse af Malaysia, hvor det dog kun tilsvarer 0,00005% af Indonesien.

International produktion af palmeolie har modtaget meget dårlig omtale i medierne, da det medfører rydning af store skovarealer. Hertil beskriver UIE sig selv om ledende indenfor bæredygtig produktion af palmeolie, hvor selskabet etablerede verdens første bæredygtige plantage i 2008, som er certificeret af RSPO (Round Table on Sustainable Palm Oil). Yderligere menes det, at et eventuelt boycut af palmeolie vil lede til brug af mindre efficiente afgrøder, som kræver større arealer for at producere samme mængde. Derfor er den negative retorik uberettiget, så længe at producenterne opfylder kravene fra RSPO.

Opgørelser fra RSPOs besøg på UIEs plantager viser, at 100% af deres produktionsarealer er certificerede og overholder alle krav for bæredygtig produktion. Den dårlige omtale som omringer palmeolien stammer fra, at kun 19% af verdens samlede produktion er certificeret. Ud af den certificerede produktion er 93% af plantagerne lokaliseret i Malaysia og Indonesien.

Schörling AB
Schörling er et holdingselskab, som ejer andele i 6 forskellige selskaber, hvoraf 5 er børsnoteret. UIEs ejerskab af Schörling udgør 17% af markedsværdien.

Figur 3: Schörling ABs ejerskaber. Kilde: UIE

Greenbridge ILP
Greenbridge udgør 2% af UIEs markedsværdi, og investeringsselskaber har investeret i fire selskaber: Neo4j, Rus-Savitar, Praxio og Next Biometrics.

For at værdiansætte UIE vil der blive benyttet både NAV, DCF og relativ værdiansættelse.

NAV
NAV står for ”Net Assets Value” og er en relevant værdiansættelsesmetode at benytte, da meget af selskabets værdi ligger i deres aktiver, som er ejerskab i andre selskaber. Da næsten alle selskaber under UIEs ejerskab er børsnoterede selskaber, kan dette udregnes med høj præcision, da markedsværdien af selskaberne er kendt.

NAV udregnes ved at sige:

UIE har aktiver ved en værdi af 984 mUSD samt passiver for 76 mUSD. Dette omregnes med en valutakurs på USD/DDK  = 6,3 og divideres med det samlede antal aktier for UIE.

Derved finder vi NAV til at være 1.700 kr. pr. aktie, som tilsvarer en upside på 26,7% pr. aktie.

DCF
Ved værdiansættelse med brug af DCF indgår kun aktiviteter fra UP, på grund af UIEs de-facto majoritet i selskabet. UP ses som et meget stabilt selskab, hvor omsætningen er steget med en CAGR på 1,8% mellem 2015-19. I samme periode er EBIT steget med en CAGR på 5,7% i samme periode. Derfor er DCF’en udregner med at selskabet hovedsageligt vil fortsætte i fremtiden med at levere stabile vækstrater i samme niveau for omsætningen.

Figur 4: UIEs regnskabstal i mUSD

På kort sigt har COVID-19 haft positiv effekt på selskabets produktion af palmeolie, hvor salgspriserne på hovedprodukterne Crude Palm Oil og Palm Kernel har steget med hhv. 13 og 32% det seneste halvår. Derfor forventes regnskabsåret 2020 at være væsentlig mere profitabel end tidligere år.

Figur 5: Resultat af DCF

Vi finder en værdi på 1.663 kr. pr. aktie, som tilsvarer en upside på 24,1%.

Relativ værdiansættelse
Da UIEs næsten udelukkende består af UPs aktiviteter, er der udarbejdet en relativ værdiansættelse hvor selskabet sammenlignes med andre malaysiske palmeolie plantager.

Figur 6: Resultat af relativ værdiansættelse

Ved sammenligning finder vi en relativ værdi i omegnen af 1.586 til 1.946 kr. pr. aktie.

UIE er et interessant selskab, som gennem tre forskellige værdiansættelsesmetoder fremstår til at være undervurderet og have en gennemsnitlig upside på 28%. Selskabet står stærkt med en stabil forretningsmodel i forskellige plantager i Sydøstasien, samt en bred portefølje af finansielle investeringer som udgør omtrent 20% af UIEs markedsværdi.

Figur 7: Konklusion

Dette resultat skal dog ses i lyset af at UIE er et meget illikvidt selskab, som der kun handles med en gennemsnitlig volumen på 1.000 aktier pr. handelsdag. Samtidig eksisterer begrebet ”konglomerat discount”, som dækker over et tilfælde som UIE. Dette er på trods af, at UIE har en relativt transparent ejerstruktur bestående af børsnoterede, som burde minimere denne effekt. Derfor kan effekten ikke bortforklare upsiden på 27%, og UIE er derfor en attraktiv investering.

Investment Panel Aarhus har pr. 15/10-2020 ikke tilføjet UIE til modelporteføljen på baggrund af denne analyse.
Gå til modelporteføljen HER