Introduktion
Bang & Olufsen (fremover benævnt B&O) er et dansk børsnoteret selskab, der designer, udvikler og markedsfører et udvalg af high-end produkter; herunder musiksystemer, højtalere, og fjernsyn, som kombinerer ny teknologi med design og kvalitet. B&O har hovedsæde i Struer og har lidt over 900 ansatte. B&O opererer med fire forretningsben: On-The-Go, Flexible Living, Staged og Brand Partnering & other activites. On-the-go står for 42 % af B&O’s omsætning og består af mobile produkter, som kan bruges på farten i bl.a. sociale sammenhænge. Flexible Living består af højtalere, der kan bruges fleksibilitet, hvilket indebærer, at de kan flyttes efter behov – dette forretningsben står for 14 % af omsætningen. Produkterne i forretningsbenet Staged er kendetegnet ved at være deres stationære produkter såsom deres TV og større højtalere, og disse produkter er deres topmodeller. Staged står for 34 % af omsætningen. Slutteligt står brand partnering for de resterende 10 % af omsætningen, og indebærer samarbejde med etablerede brands såsom LG, Lamborghini og Hifiberry.

Figur 1: Omsætningsfordeling jf. regnskabet 2018/2019

Historien om B&O – kort fortalt
B&O blev stiftet i 1925 og blev hurtigt et af Danmarks stærkeste brands. Fra 1960 og frem blev B&O kendetegnet ved at have luksuriøse produkter, som man kunne finde i næsten enhver velhavende danskers hjem. Dette brandomdømme sluttede i midlertidigt i forbindelse med finanskrisen, hvor B&O oplevede et stort fald på en tredjedel i omsætningen. Som konsekvens heraf trådte den daværende adm. direktør af, og i stedet tog Kalle Hvidt Nielsen over og indførte strategien “Pole Position”, som var et forsøg på at øge profitabilitet ved at fokusere på kerneforretningen, og samtidig skære omkostningerne til, hvilket resulterede i, at flere aktiviteter blev outsourcet, antallet af underleverandører blev reduceret, og forsyningskæden blev strammet op.

I 2015 solgte B&O ”Automotive” til sydkoreanske Harman for lidt over en milliard kroner. Året efter blev der foretaget en outsourcingsaftale med LG Electronics, som skulle hjælpe B&O med at holde trit med den teknologiske udvikling og sikre adgang til leverandørkomponenter til en fornuftig pris. Efterfølgende solgte B&O med Tue Mantoni i spidsen forstærkerforretningen, ICE Power, med argumentet om at fokusere yderligere på kerneforretningen. Henrik Clausen tiltrådte som ny CEO i 2016 og leverede et flot regnskab i sit første år, hvor han vendte et underskud fra 19 mio. kr. til et overskud på 31 mio. kr., hvilket var med til at få aktiekursen til at stige fra det daværende kursniveau på 70 kr. til 106 kr. på få måneder. Udsigten til vækst på toplinjen på 10 % over en årrække og et påbegyndt aktietilbagekøb fik aktien til at nå et rekordniveau på 185 kr. i januar 2018.

Det seneste år er det kun gået den forkerte vej for B&O med 4 nedjusteringer fra december 2018 til oktober 2019. Det seneste kvartalsregnskab viste et omsætningsfald på 30 % og et driftsunderskud på 125 millioner. Det var ventet, at der ville komme et underskud som følge af, at B&O havde prioriteret af få normaliseret lagrene hos retailforhandlerne, og derudover har Q1 været historisk dårlig for B&O. Dog var faldet i omsætningen større end ventet, hvilket resulterede i at Henrik Clausen blev afsat, og den nye direktør, Kristian Teär, blev valgt som den femte direktør på bare 11 år.

Markedet
B&O er en af de helt små spillere på markedet, hvor de udgør en atomisk størrelse ift. de store spillere på markedet, såsom Samsung, Sony og LG. Til gengæld har B&O differentieret sig ift. sine konkurrenter, og efter Loewes konkurs i juli 19, har B&O ikke længere en direkte konkurrent. Loewes konkurs kan potentielt medføre, at B&O vil hente markedsandele. Dog er konkurrencen på almindelig audio/video produkter intens, og de øvrige konkurrenter i markedet er begyndt at levere produkter, der designmæssigt og ikke mindst funktionelt kan konkurrere med B&O’s produkter blot til en markant lavere pris. Markedet er ikke mindst kendetegnet ved at have en voldsom teknologisk udvikling, hvor produkter hurtigt bliver ældet. Den teknologiske udvikling har været en hæmsko for B&O’s succes, da selskabet konstant har været bagud på det teknologiske del, hvilket bl.a. kom til udtryk ved, at B&O først kom med deres smart-tv flere år efter konkurrenternes.

Hvordan skal B&O få succes?

Kristian Teärs nylige ansættelse kan ses som det sidste forsøg på et selvstændigt B&O, og for at dette kan lykkes, skal B&O øge omsætningen markant. For det første B&O skal sælge flere af de ellers succesfulde headsets, som i dag udgør 60 % af omsætningen. Headset-industrien er en af de områder, hvor den globale elektronikindustri for alvor mærker vækst, problemet er blot at konkurrenter, heriblandt danske GN Store Nord med sine Jabra-høretelefoner, er ved at indhente det kvalitetsforspring, som B&O har haft. For det andet skal B&O omsætte mere på deres multiroom-funktion, hvor B&Os højtalere kan kommunikere sammen og spille den samme musik i forskellige rum. For det tredje er det afgørende, at B&Os nye soundbar og TV leverer en god omsætning, da det er forventet, at disse skal levere 25% af omsætningen i 2. halvår, og at de to yderligere produkter, der bliver lanceret i 2020, også leverer en markant omsætning. For det fjerde forventes det, at B&O forbedrer deres point of sales med 10 %.

Uret tikker dog mod B&O. På bare et år er deres kontantbeholdning gået fra at være på over 1 mia. kr. til blot at være på 275 mio. kr. i Q1. Det er altafgørende, at B&O får gang i deres omsætning igen. Det synes umuligt at nå i mål med forventningerne til året, som indebærer en positiv EBIT-margin på over 2.1 % og positive frie cash flows, hvis ikke omsætningen løftes markant.

Opkøbsmulighed
En nødsituation for B&O vil sandsynligvis være en strategisk køber, da B&O efter al sandsynlighed er et for godt et brand til at smide væk, og derudover vil det passe godt ind i en produktportefølje i en større virksomhed. Et konkret bud på et interesseret selskab kunne være koreanske LG, som B&O i forvejen har en strategisk aftale med indenfor TV. En anden mulighed er den kinesiske rigmand, Qi Jianhong, der tilbage i foråret 2016 forsøgte at opkøbe B&O til virksomheden Sparkle Roll Group, som er distributør af luksusvarer indenfor bl.a. biler, vine og smykker. Det daværende bud lå på 3.6 mia. kr, hvilket svarede til en værdi på 85 kr. pr. aktie. Dengang var den daværende storaktionær, ATP, dog ikke tilfredse med tilbuddet, hvorfor opkøbet aldrig blev aktuelt. I stedet øgede Qi Jianhong sin ejerandel til 20 %, som han sidenhen har reduceret til nuværende 14,9 %. Ikke desto mindre er han forsat den største aktionær i selskabet. En anden kinesisk køber er også en mulighed, da man i Kina har en voksende middel- og overklasse, som i høj grad efterspørger importeret luksus, og stærke mærkevarer fra specielt Vesten. Hvem en potentiel køber kunne være, er som sagt svært at spå om, men bestyrelsesformanden, Ole Andersen, har tidligere på året åbnet for købshenvendelser.

Værdiansættelse af B&O

Værdiansættelsen af B&O tager udgangspunkt i en traditionel DCF-analyse. For at illustrere muligheden for et opkøb af selskabet af en kapitalfond, er der ligeledes udført en Leverage Buyout-værdiansættelse med udgangspunkt i en kapitalstruktur med en høj finansiel gearing.

DCF

Til DCF-analysen har vi valgt at lade omsætningsvæksten og EBITDA-marginen være de primære drivere for værdiskabelselsen i selskabet. Omsætningsvæksten er yderligere fremskrevet med inddeling i selskabets fire produktsegmenter; ’Staged’, ’Flexible Living’, ’On-the-go’ og ’Brand-partnering and other activities’. Denne inddeling er valgt med baggrund i de meget forskellige vækstrater, som ses i de markeder, B&O opererer i og i nedenstående figur:

Figur 2: Forecast af omsætning

Til fremskrivningen af profitabiliteten i selskabet udtrykt ved EBITDA er der anvendt en EBITDA-margin, som reflekterer de udfordringer, som selskabet står overfor i øjeblikket. IPA forventer, at selskabets profitabilitet ikke kan måle sig med de historiske EBITDA-marginer i den kommende periode, da der foretages store ændringer i distribution og branding af selskabets produkter. Vi forventer derfor, at selskabets EBITDA-margin vil falde til niveauet 8-10% i hele forecast-perioden.

Figur 3: Forecast af EBITDA 

For at komme frem til det frie cash flow i B&O justerer vi NOPAT for afskrivninger, ændringer i arbejdskapitalen og kapitalinvesteringer. Dette betyder samtidig også, at der forventes lavere niveau af kapitalinvesteringer i fremtiden, da det ikke vil være nødvendigt at opretholde den samme aktivbase. Det forventes, at der vil være en periode, hvor dette kan skabe ekstraordinært frit cash flow i takt med at aktivbasen reduceres. I forhold til arbejdskapitalen antages det, at B&O vil fastholde en arbejdskapital relativt til omsætningen svarende til de historiske tal.

I beregningen af selskabets afkastkrav er der anvendt en klassisk WACC-beregning, hvor det antages, at selskabets kapitalstruktur forbliver konstant i fremtiden. Da denne antagelse ikke vil være sand i tilfælde af et Leveraged Buyout, retfærdiggøres brugen af en alternativ værdiansættelse til dette scenarie.

Det vægtede gennemsnit af kapitalomkostningerne beregnes med udgangspunkt i en target kapitalstruktur med 10% gæld og 90% egenkapital. Derudover beregnes afkastkravet til egenkapitalen med udgangspunkt i en beta på 1,22 og en markedsrisikopræmie på 5,75%. Resultatet bliver en WACC på 6,44%, som anvendes til diskontering af de frie cash flow i værdiansættelsen. Dermed estimeres selskabsværdien til 29,9 kr. pr. aktie. Nedenstående figur illustrerer følsomheden overfor ændringer i WACC og terminalvæksten.

Figur 4: Sensitivitetsanalyse af DCF

I det mest sandsynlige scenarie vurderes det, at selskabets værdiansættelse er på 29,9 DKK pr. aktie. Denne værdiansættelse af selskabet indikerer altså en downside på 21% fra den nuværende aktiepris på 38 DKK.

LBO

For at belyse den potentielle værdiansættelse af B&O i en situation, hvor en kapitalfond opkøber selskabet, har vi udarbejdet en Leveraged Buyout-værdiansættelse (LBO). I denne model antages det, at kapitalfonden opkøber selskabet ved at rejse gæld, nedbringe gælden i en ejerskabsperiode på 6 år og derefter sælge selskabet igen.

Ved kapitalfondens indgang har vi antaget, at der kan rejses gæld, så selskabets gearing (NIBD/EBITDA) er på 2,00x. Dette betyder, at kapitalfonden kan rejse gæld for 498 mio. DKK med udgangspunkt i EBITDA-niveauet fra årsregnskabet 2018/19. Resten af finansieringen af opkøbet vil bestå af egenkapital, som kapitalfonden stiller til rådighed. Efter opkøbet vil kapitalfonden benytte frie cash flows i ejerskabsperioden til at nedbringe gælden til 184 mio. DKK, hvorefter selskabet sælges.

Figur 5: Udvikling af gearing

Vi vurderer, at der kan være variation i den forventede IRR for kapitalfonden ved investeringen samt den multipel (EV/EBITDA), som kapitalfonden kan videresælge B&O til (”exit multipel”). Derfor har vi foretaget en sensitivitetsanalyse på disse to parametre.

Figur 6: Sensitivitetsanalyse af LBO

Her vurderes, at den mest sandsynlige købspris i en Leveraged Buyout-situation er 27,0 DKK pr. aktie. Vi ser dog, at der er udsving til 23,6 DKK pr. aktie og 31,9 DKK pr. aktie afhængigt af kapitalfondens afkastkrav og den multipel, selskabet kan videresælges til ved exit. Ved den mest sandsynlige værdiansættelse af selskabet er downside fra den nuværende aktiepris på 29%. Ved en gearing på 2,00x vil opkøbet blive finansieret ved 29% egenkapital og 71% gæld med en Enterprise Value på 705 mio. DKK.

I værdiansættelsen ved LBO’en har vi ikke indregnet potentielle synergier ved et nyt ejerskab af B&O. Forudsætningerne for de frie cash flow i denne værdiansættelse er således de samme som i Discounted Cash Flow-analysen.

Konklusion

Efter at have belyst de historiske udfordringer i B&O både ledelsesmæssigt og strategisk tegner der sig et billede af, at B&O er i store problemer. IPA har analyseret værdien af B&O gennem brug af DCF og LBO. Med udgangspunkt i værdiansættelsen af selskabet har IPA ikke valgt at tilføje selskabet til den eksisterende portefølje, da både DCF-analysen og LBO’en indikerer en downside med vores forudsætninger. Der skal igen nævnes, at der er stor fremtidig usikkerhed i B&O, og det har derfor været en stor udfordring at foretage et realistisk forecast af cash flowet. Når alt kommer til alt, ser IPA dog en klar kurstrigger i, at B&O kan blive opkøbt, idet selskabet, trods alt, stadig har en høj brandværdi og samarbejdsaftaler med flere større selskaber, som kunne være interesseret i at købe B&O.

Hverken IPA eller forfatterne af denne artikel ejer aktier i B&O.

Om selskabet

Matas A/S blev grundlagt i 1949 og er Danmarks største detailforhandler inden for skønhed, sundhed og personlig pleje. Butikskæden består af ca. 280 Matas butikker, 3.000 medarbejdere samt deres webshop. Matas har ligeledes en loyalitetsklub (Club Matas) bestående af mere end 1,4 mio. aktive medlemmer, som alle sammen handlede i regnskabsåret 2018/19. Ifølge Matas’ egne oplysninger har 99% af kvinder i Danmark, kendskab til virksomheden.

Et fornyet Matas – strategi mod 2023

I 2018 lancerede Matas et investeringsprogram på 600 mio. kr., som over fem år skal være med til at sikre virksomhedens substans på lang sigt. Matas vil forsikre sig, at de er kundernes første valg – uanset om det er i en fysisk butik eller handel på internettet.

I efteråret 2018 købte Matas Firtal Group som driver 10 webshops, heriblandt Helsebixen.dk, jala-helsekost.dk og made4men.dk. Målet er heraf ekspansion af kundegrupper (helseområdet) og at udnytte Firtals digitale kompetencer i samspil med Matas´ marketingskraft og indkøbsstyrke. Dette opkøb, samt Matas´ egen vækst har øget omsætning fra web-salg fra 4% til 11% i regnskabsårets 4. kvartal. En del af investeringsprogrammet indeholder ligeledes en satsnings på ”Grøn skønhed og velvære”. Matas har åbnet en Matas Natur shop på deres hjemmeside, og to konceptbutikker i København og Aarhus, som er målrettet de grønne forbruger. Matas har ligeledes udviklet konceptet Matas Life som skal videreudvikle de fysiske butikker. Der er her lagt fokus på effektivisering, udvikling af sortiment, finde bedre beliggenheder for butikkerne og forbedre kundemødet – hvorfor medarbejderne bliver videreuddannet. Alt dette har medført udvidelser, sammenlægninger, flytning og lukning af butikker. Matas har i 2019/20 planlagt at rulle Matas Life ud til 30 butikker.

Matas købte den 28 maj Kosmolet A/S, som producerer det succesrige danske makeup-brand Nilens Jord. Prisen var 135 mio. kr. samt Matas-aktier til en værdi af 10 mio. kr., hvortil der kommer en earnout-aftale på op til 20 mio. Købet af Nilens Jord forventes at styrke Matas´ indtjening med mere end 25 mio. kr. årligt.

Matas’ fremtidige strategi bygger altså på en reetablering af koncernen, hvor der skal lægges mere fokus på onlinesalg, den ”grønne ekspansion”, samt trimme de fysiske butikker, så det bliver et mere rent, effektivt og klart koncept – men ej forglemme den individuelle kundeoplevelse. Købet af Nilens Jord kommer hertil som et naturligt led. Eksekveringen af strategien foregår frem til 2022/2023, hvor Matas forventer at vokse i alt 13% på toplinjen til en samlet omsætning på 4 mia. DKK.

Stærk frontfigur bag roret

Gregers Wedell-Wedellsborg tiltrådte som CEO den 1. november 2017 og kom fra en position som koncerndirektør for COOP Danmark A/S. Gregers Wedell-Wedellsborg har erfaring fra COOP inden for digital transformation og anses derfor for at være den rette mand bag roret. Hans erfaring inden for e-commerce og digitalisering ses også inkluderet i virksomhedens strategi mod 2023.

Skuden skal vendes i en presset branche

Den faldende indtjening belyst under den finansielle udvikling skyldes udfordringer i branchen, som Matas stadig kæmper med at tilpasse sig til. Matas’ sats på e-handel er måske påbegyndt for sent, da mange større udenlandske spillere som Amazon truer både nu og i fremtiden. Derudover oplever branchen en stor priskonkurrence fra danske lavprisvirksomheder såsom Normal, Nicehair, Coop og Salling Group, som dog ikke leverer samme høje service som Matas.

Matas arbejder altså hen i mod at blive bedre på e-handelsområdet med Gregers Wedell-Wedellsborg i front. Med Firtals Groups kompetencer, den loyale kundeklub og de nye investeringer – heriblandt, Nilens Jord, forventes det, at indtjeningen kan blive forbedret. Reetableringen af Matas´ fysiske butikker forventes ligeledes at føre til højere kundetilfredshed og bedre service samt minimere omkostningerne på lang sigt grundet Matas Life-konceptet. Samspillet mellem Matas’ fysiske butikker og e-handelsplatform skaber stor værdi for kunderne, idet mere end halvdelen af alle kunder, som handler via matas.dk, vælger at afhente deres køb i en fysisk Matas butik. Af de kunder køber omkring hver tredje kunde mere i forbindelse med afhentning af pakken.

Finansiel udvikling

Som det ses på nedenstående billede, har Matas gennem de seneste år været vidne til et faldende resultat, på trods af en stigning i omsætningen.

Figur 1: Matas’ finansielle udvikling

Faldet i Matas’ resultat skal ses i lyset af deres seneste opkøb af Kosmolet og Firtal Group, hvor Matas’ eksterne omkostninger er steget med 11% mellem 2017/18 til 2018/19. Det forventes, at en stor del af dette skyldes integrationsomkostninger i forbindelse med køb og integration af de nye forretningsområder, og således vil der være tale om en midlertidig faktor.

Derudover har opkøbene har medført, at Matas har sænket udbyttet pr. aktie fra 6,3 DKK i 2017/2018 til 3 kr. i 2018/2019. Ledelsen har påpeget, at Matas forventer at have øget de frie pengestrømme mod strategiperiodens udløb, som løbende vil blive anvendt til at nedbringe gæld, lave nye investeringer og udbetale penge til aktionærerne i prioriteret rækkefølge.

Matas forventer at deres EBITDA-margin før særlig poster vil fremover være omkring 14%, hvor det nuværende niveau er på 15,5%. Matas må derfor formode at stå overfor et mere konkurrencefyldt marked med større prispres.

Værdiansættelse af Matas

For at kunne værdiansætte Matas, er der udarbejdet en DCF-analyse. Resultat er, at Matas har en fair value på 69,13 DKK pr. aktie.

Figur 2: Opsummering af DCF

Matas’ forecast er estimeret med konservative estimater. Matas forventer en omsætning på 4 mia. DKK i 2022/23, som tidligere er blevet opjusteret fra 3,7-3,9 mia. DKK. Skal Matas opnå dette et mål, kræver det en CAGR på 3,1% over de kommende fire år. IPA mener, at denne vækstrate er meget optimistisk, når man tager højde for Matas’ nuværende konkurrencesituation, men vækstraten formodes at være drevet af opkøb fremfor like-for-like vækst. Ikke desto mindre har IPA anvendt en mere konservativ tilgang til omsætningsvæksten.

Et andet mål for deres 2022/23, er, at de ønsker at opnå en EBITDA-margin på 14% før særlige poster, hvilket er benyttet i forecastet. Med en estimeret WACC på 7,3% opnår vi en værdi på 69,1 DKK pr. aktie, hvilket indikerer en upside på knap 36%.

Figur 3: Følsomhedsanalyse

Som ovenstående tabel viser, er DCF-analysens resultat følsom over ændringer i vores udregninger og antagelser angående Matas’ WACC samt terminalvækst. Dog ser vi ikke Matas’ aktuelle kursniveau indenfor vores interval.

Konklusion

IPA har haft Matas-aktien i modelporteføljen i en lang periode, og de investorer der har været med siden børsnoteringen i 2013 har mere end halveret sin investering. Ikke desto mindre er Matas en value-aktie med stort potentiale, og IPA er villig til at vente på at potentialet bliver udløst. Aktien leverer et højt udbytteafkast, og selv med en konservativ tilgang værdiansættes aktien med en upside på over 30%. Der sættes derfor en købsanbefaling på aktien.

IPA har for nyligt suppleret yderligere op i Matas til modelporteføljen. Én eller flere af artiklens skribenter ejer også aktier i Matas.

Introduktion

Scandinavian Airlines (omtalt SAS) blev grundlagt i 1946 i en fusion af flyselskaber fra Danmark, Norge og Sverige. Aktien er noteret i alle tre lande, og i Danmark er aktien noteret på OMXC Mid Cap. Den administrerende direktør i SAS, svenske Rickard Gustafsson, har været direktør siden 2011, hvor han overtog et kriseramt selskab efter Mats Jansson. SAS er et netværksselskab med baser i Stockholm, Oslo og København, og SAS er også medlem af Star Alliance, hvilket muliggør, at SAS kan sælge rejser til 1317 forskellige destinationer. Driftsmæssigt har SAS klaret sig fint med profitabel indtjening siden 2013/2014 regnskabet. Året inden var selskabet dog kun få timer fra konkurs, men en restrukturering i 2012 reddede selskabet. Her fik SAS ny kapital gennem udstedelse af aktier og præferenceaktier. SAS udmeldte i november 2018, at de sidste præferenceaktier ville blive indløst, hvorefter kursen fik luft under vingerne. Siden har aktiekursen taget et stort dyk grundet svag guidance, en presset industri med nedjusteringer blandt konkurrenterne, stigende oliepris samt en pilotstrejke. Aktiekursen er nu presset i bund og handles til 9,3 DKK, som historisk har været et meget lavt niveau, hvilket kan ses af nedenstående figur 1.

Figur 1: Udviklingen i SAS’ aktiekurs i perioden 2012-2019.

Vellykket strategiændring

Efter nærdødsoplevelsen i 2012 ændrede SAS strategi med det formål at tiltrække flere  , så flyene lettere kunne fyldes med passagerer. I strategien sænkede SAS enhedsomkostningerne for at kunne sælge billigere billetter. Dette skete ved, at SAS ændrede servicen ombord og gjorde flere services og ydelser til tilkøb. Derudover oprettede selskabet baser uden for Skandinavien for at være i stand til at konkurrere med lavprisselskaberne på ruter fra Skandinavien til f.eks. London og Malaga. Et øget fokus på de fritidsrejsende skyldes især, at passagervæksten i segmentet er væsentligt højere end i business-segmentet. Dette ses ved, at omsætningen i fritidssegmentet er vokset med 5% om året siden 2013 på det skandinaviske marked, hvor business-segmentet til sammenligning kun er vokset med 1% om året i samme periode. Siden 2013 har SAS også øget flyvningerne i sommerprogrammet, hvor SAS har åbnet mange nye ruter til sæsondestinationer. Derudover flyver SAS også oftere til eksisterende destinationer for at tiltrække fritidsrejsende, da priserne i denne periode som regel også er højest. Strategiændringen kan også ses på bundlinjen, hvor SAS har haft en række fine overskud.

Figur 2: SAS’ resultat før skat i perioden 2013/2014 til 2017/2018.

Strejken presser SAS i indeværende år

SAS har haft en række flotte resultater siden restruktureringen, og har haft milliardoverskud de seneste år.  Af denne grund var der store forventninger til SAS’ guidance for regnskabsåret 2018/2019 grundet SAS’ besparelsesprogram og indfrielse af samtlige præferenceaktier. Indfrielsen af præferenceaktier kommer til at give en besparelse på ca. 330 mSEK før skat udover besparelsen på 900 mSEK fra et eksisterende besparelsesprogram. Investorerne blev dog skuffet over en ukonkret guidance for 2018/2019, da SAS meldte ud, at selskabet forventede ”at have et positivt resultat efter skat i regnskabsåret 2018/2019”. I forbindelse med halvårsregnskabet blev meldingen nedjusteret til, at det vil være svært at nå et positivt resultat efter skat. Den svagere guidance skyldes pilotstrejken, hvor flyene stod stille i lidt over en uge samt stigende omkostninger til brændstof. I alt vil omkostningerne til strejken udgør 650 mSEK, hvoraf 220 mSEK af omkostningerne vil blive medregnet i 3. kvartal. Den nye overenskomst giver piloterne en lønstigning på godt 10% over 3 år mod at være mere fleksible, hvilket medfører, at stigningen i lønudgifter til piloter samlet set vil blive lavere end de 10%.

I de første 6 måneder af regnskabsåret for 2018/2019 er resultat før skat på -1.792 mSEK mod -773 mSEK sidste år. Dog var resultatet for 3. kvartal sidste år positivt med 2.004 mSEK, som løftede det samlede resultat til positiv. Indtjeningen for 3. kvartal kommer samtidig også til at være svagere i år som følge af den stigende oliepris og omkostningerne til pilotstrejken. Ift. omkostningerne til brændstof, hedger SAS mellem 40% og 80% af det forventede brændstofforbrug 12 måneder frem samt yderligere 50% de næste 12 til 18 måneder frem. Derfor kommer den høje oliepris i slutningen af 2018 til at påvirke selskabet i regnskabsåret 2018/2019, hvilket presser SAS’ indtjening, da billetpriserne ikke er steget tilsvarende. Generelt en olieprisen en vigtig kurstrigger for SAS og øvrige flyselskaber, da det udgør en meget stor del af flyselskabernes omkostninger.

Situationen i Norwegian

Situationen i Norwegian har været meget fremme i medierne og kan påvirke SAS, hvorfor IPA har valgt at belyse denne case kort. Norwegian har haft høj passagervækst og åbnet ruter nye markeder uden for Skandinavien. Den aggressive vækststrategi har dog været på bekostning af indtjeningen, og Norwegian har tabt penge på driften i både 2017 og 2018, hvilket har ført til to kapitaludvidelser de seneste to år.

Derudover er Norwegian ramt af, at en del af flyflåden er påvirket af flyveforbuddet for 737 MAX 8, hvilket har tvunget selskabet til at leje fly udefra og udskyde ruteåbninger. Norwegian anses dog ikke for at være truet af konkurs, da selskabet ikke har haft problemer med at hente kapital hos aktionærerne. Samtidig er der rygter om, at der er flere opkøbstilbud på selskabet. Derudover har Norwegian igangsat et besparelsesprogram FOCUS2019, hvor leveringer af nye fly udskydes og underskudsgivne ruter lukkes. Dette kommer bl.a. til at påvirke SAS, da Norwegians ruter til USA fra København bliver lukket ned i vintersæsonen, og derfor bliver SAS det eneste selskab, der flyver direkte til USA fra København.

En overtagelse af Norwegian bliver mere og mere sandsynligt, efter at deres CEO og medstifter Bjørn Kjos trak sig tilbage i forbindelse med halvårsregnskabet i juli. Et eventuelt opkøb af Norwegian vil kunne ramme SAS negativt såvel som positivt. Såfremt, at Norwegian under nyt ejerskab begynder at tilbyde de samme ydelser som SAS, og et større netværk igennem en luftfartsalliance, vil det være negativt for SAS. Fortsætter Norwegian som et normalt lavprisselskab vil et potentielt opkøb være positivt for SAS, idet fokus i højere grad bliver på bundlinjen frem for at vinde markedsandele.

Er SAS blevet for billig?

Inden for luftfart bør selskaber kategoriseres efter både geografi og ift. om de respektive selskaber er lavpris- eller full-serviceselskaber, idet forretningsmodeller og vækst er forskellig på tværs af segmenterne. De mest sammenlignelige luftfartsselskaber til SAS er Lufthansa, IAG, Finnair og Air France-KLM, hvor Finnair er det selskab, der minder mest om SAS, når det kommer til størrelse og børsværdi.

De amerikanske flyselskaber handles til væsentlig højere multipler end de europæiske selskaber, og derfor er de ikke medtaget som peers i den relative værdiansættelse. Årsagen til de højere multipler på det amerikanske marked er, at det er væsentlig mere konsolideret end det europæiske.

Figur 3: Relativ værdiansættelse af SAS.

P/E (2019) er et estimat fra Thomson Reuters Eikon.

Som det fremgår af figur 3, hvor SAS er relativt værdiansat ud fra europæiske flyselskaber, handles SAS dyrere på de fleste multipler end de øvrige europæiske selskaber, selvom disse selskaber har en markant større markedsværdi end SAS. Baseret på median og middelværdien, bør SAS handles til mellem  23,9% og 10,5% lavere end nuværende aktiekurs. Til sammenligning kan disse opholdes mod analytikerestimaterne. Her fremgår det, at tre børshuse har en HOLD-anbefaling, mens blot et børshus har en købsanbefaling på SAS-aktien.

Konklusion

På trods af historiske pæne overskud efter en vellykket strategiændring, står SAS foran store udfordringer. I indeværende regnskabsår er selskabet blevet ramt hårdt af pilotstrejken tidligere på året, stigende oliepriser og en øget konkurrence i luftfartsindustrien. SAS-aktien handles ligeledes til en kurs over den estimerede værdi baseret på en relativ værdiansættelse med øvrige europæiske luftfartsselskaber. IPA ser derfor ikke et potentiale i SAS-aktien på nuværende tidspunkt.

IPA har ingen SAS-aktier i modelporteføljen.

Om selskabet

Brdr. Hartmann A/S (fremover Hartmann eller selskabet) blev grundlagt i 1917 af brødrene Louis, Carl og Gunnar Hartmann. I 1936 startede selskabet produktionen af støbepapemballage til æg. Siden er Hartmann vokset gennem både organisk vækst samt opkøb, og i 1982 blev selskabet børsnoteret og er i dag noteret på OMXC Mid Cap.

Selskabet er en verdensførende producent af æggeemballage med en omsætning på 2,2 mia. DKK, 2.000 medarbejdere og 12 produktionsfaciliteter fordelt i Europa, Nordamerika og Sydamerika. Derudover er Hartmann blevet markedsleder inden for frugtemballage i Sydamerika efter opkøbet af Sanovo Greenpack i 2014, der på daværende tidspunkt udgjorde omkring 10% af selskabets omsætning. Udover støbepapemballage til frugt og æg, producerer Hartmann også maskiner og teknologi til segmentet gennem Hartmann Technology, som henvender sig til andre ikke-konkurrerende virksomheder, der producerer emballage i støbepap. Dette forretningsben udgør kun omkring 5% af den totale omsætning.

Markedsleder med solid vækst

Hartmann har omkring 60% af sin omsætning i Europa, hvor selskabet har en markedsandel på omkring 40%. Det er på niveau med markedsandelen for Hartmanns største konkurrent, finske Huhtamäki. Hartmanns mål er også at blive den største markedsspiller på det nordamerikanske marked med op mod samme markedsandele som i Europa, hvilket blev bekræftet af Hartmanns CEO, Torben Rosenkratz-Theil af en selskabsmeddelelse den 11. juni. Her fremgik det, at Hartmann fortsat vil investere massivt i Nordamerika, og selskabet har øget markedsandele på kontinentet den seneste tid.

Ifølge Hartmann vil den reale markedsvækst i Europa, Nordamerika og Sydamerika ligge på henholdsvis 1-3%, 2% og 3-5% i den kommende periode. Dette vidner om en relativ lav vækst og et modent marked i Europa, mens der anes større vækstpotentiale i Sydamerika. Realvæksten er især drevet af demografiske variable som befolkningstilvækst og urbanisering, som alt andet lige øger efterspørgslen på æg. Samtidig er Hartmanns emballage også bæredygtig og CO2-neutral, og emballagen vil løbende substituere mindre bæredygtige alternativer såsom plastik-æggebakker. EU har allerede udstedt et direktiv, der forbyder bl.a. engangsbestik i år 2021, og denne udvikling forventes at fortsætte ift. fødevareemballage.

Risikoen i Hartmann

Da efterspørgslen efter æg og frugt ikke er priselastisk og konjunkturfølsom, kan investeringscasen ses defensiv med lav risiko. I Europa anslås det, at hver europæer spiser ca. 215 æg om året. Der har dog tidligere været æggeskandaler, eks. Fipronil-skandalen i 2017, hvor mange æg blev forgiftet, hvilket medførte faldende efterspørgslen i en periode. Fremadrettet kan der komme andre epidemier eller lignende, der vil påvirke efterspørgslen efter æg, og dermed også salget af emballage, men epidemierne anses ikke værende vedvarende. Endvidere har Hartmann operationelle problemer i Argentina, hvor hyperinflation har givet modvind og svære betingelser for Hartmann. Det har bl.a. medført, at omsætningsvæksten i danske kroner mellem 2017 og 2018 har været flad. Set over en periode fra 2010 til 2018 har Hartmann dog leveret en stabil omsætningsvækst på 2,6% om året og et afkast på investeret kapital på 12,9%, hvilket er en smule bedre end konkurrenten, Huhtamäki.

Værdiansættelse af Hartmann

Værdiansættelsen er opsummeret i nedenstående tabel 1. Til den absolutte værdiansættelse ved brug af DCF-modellen, budgetteres Hartmanns fremtidige vækst ud fra en 1) lav realvækst mht. markedsudviklingen og 2) forventet inflation samt 3) en lille forøgelse af markedsandele i Nord- og Sydamerika. Væksten forventes at toppe mellem 2020 og 2022 med omkring 3,5%-4,5% årlig vækst for derefter at falde mod terminalvæksten på 1,6%, som er drevet af befolkningstilvækst, urbanisering og forventet inflation. Hartmann forventer, som tidligere nævnt, også at investere yderligere i produktionsanlæg i Nordamerika i de kommende år, hvilket vil påvirke de frie pengestrømmene negativt. Omvendt forventes EBITA-marginen dog også at blive forbedret de kommende år ifm. skalafordele og et effektivt produktionsapparat, der skal være med til at øge de frie pengestrømmene.

Ved brug af en diskonteringsfaktor (WACC) på 7,02% indikeres en værdi på 340 DKK pr. aktie, hvilket svarer til en upside på ca. 4% ift. nuværende markedskurs. Dertil skal der nævnes, at ledelsen har forventninger om at nå en overskudsgrad på 14%, men Hartmann har endnu ikke vist, at dette kan lade sig gøre, hvorfor en væsentlig lavere overskudsgrad er blevet indregnet. Opnås ledelsens forventning, vil der kunne udledes en væsentlig større upside.

En udførlig sensitivitetsanalyse er foretaget, fordi Hartmann er meget følsom overfor ændringer i diskonteringsfaktoren (WACC), hvori små ændringer påvirker den estimerede aktiekurs markant. Hermed er forskellige udfald simuleret 10,000 gange. Af simuleringen fremgår det, at Hartmanns aktiekurs med 95% sikkerhed bør ligge inden for intervallet 271 DKK og 453 DKK.

Benyttes en relativ værdiansættelse baseret på multipler som P/E, P/B, EV/EBITDA, EV/EBITA og EV/Sales udelukkende sammenlignet med Huhtamäki, estimeres værdien af Hartmann til 371 DKK pr. aktie, svarende til en upside på 13% ift. nuværende markedskurs.

Af nedenstående figur fremgår ligeledes, at Hartmann det seneste år er blevet handlet i niveauet 247-389 DKK. Selskabet er kun dækket af investeringsbanken ABG Sundal Collier, der i perioden har haft et kurstarget på 300-375 DKK pr. aktie.

Tabel 1: Opsummering af værdiansættelse

Konklusion

Hartmann er en defensiv case med lav risiko, hvor væksten er drevet af underliggende demografiske variable såsom befolkningstilvækst og urbanisering. Samtidig er der en øget efterspørgsel efter Hartmanns bæredygtige produkter, som er CO2-neutrale og bæredygtige i modsætning til plastikemballage, der stadigvæk udgør en betydelig andel af det globale marked for æggeemballage. Med disse faktorer er IPA overbevist om, at Hartmann kan udnytte sin markedsledende position til at skabe en solid vækst i fremtiden. Sammenlignet med Hartmanns største konkurrent, Huhtamäki, bør aktien handles til 371 DKK, hvilket er en upside på 13% ift. nuværende markedskurs. Samtidig indikerer den absolutte værdiansættelse ved brug af DCF-modellen også en mindre upside, og såfremt ledelsens forventning til overskudsgraden materialiserer sig, vil der kunne udledes en væsentlig større upside. Dermed anbefaler IPA et KØB af Hartmann-aktien.

IPA har i forvejen aktier i Brdr. Hartmann i modelporteføljen, og aktien ejes ligeledes også af artiklens forfattere.

Om selskabet

Alm. Brand er en finansiel koncern, som driver forretning inden for skadeforsikring, bank samt liv- og pensionsforsikring. Alm. Brand var i perioden 2008-2011 igennem en regulær krise, hvor bankvirksomheden var millimeter fra at krakke. Selskabet har dog sidenhen foretaget en turnaround, der har medført, at koncernen siden 2012 har leveret positive resultater. Denne turnaround har dog kun været mulig i kraft af forsikringsselskabet, der gennem alle årene har leveret stabile overskud. Overskuddet er blevet anvendt til at fylde de dybe huller, der blev lavet af det store tab i bankafdelingen.

De massive problemer i banken, der har resulteret i enorme tab og hensættelser, var årsag til, at mange aktionærer mente, at Alm. Brand Bank skulle afhændes. Banken er blevet fastholdt, idet ledelsen anser den for et vigtigt element med henblik på at kunne tilbyde kunderne alt på det finansielle område. Beslutningen om at bevare banken i koncernen for enhver pris har været meget omdiskuteret, og krisen i banken har givet voldsomme fald i koncernens aktiekurs. Derfor tog investorerne heller ikke positivt imod nyheden, da Alm. Brand i starten af 2018 annoncerede, at de ville opruste på bankområdet ved et køb af Saxo Privatbanks 17.500 privatkunder for et trecifret millionbeløb. Aktien faldt 25% i løbet af årets første kvartal.

Alm. Brand er i flere omgange blevet kritiseret for svag corporate governance, der giver for meget magt til den øverste ledelse. Under krisen valgte koncernledelsen mod aktionærernes vilje at redde banken ved, i flere omgange, at tilføre ny kapital, hvilket var medvirkende til, at koncernen leverede et underskud på 1 mia. DKK i 2009. Der er imidlertid ikke sket et opgør med ledelsen efter de store tab, og Søren Boe Mortensen besidder stadig posten som adm. direktør, hvilket han har gjort siden 2001. Søren Boe Mortensen og den øvrige ledelse har fået meget kritik for bankens katastrofale udvikling, men samtidig må man huske, at den selvsamme ledelse har stået i spidsen for den fremragende udvikling i forsikringsselskabet.

Strategi og ledelse

Koncernens 2022-strategi hedder Kundens Alm. Brand og blev lanceret for to år siden. Strategien skal sikre en konkurrencemæssig fordel overfor konkurrenterne ved at opnå en egenkapitalforrentning på 12,5 %, omsætningsvækst på 4%, kundetilfredshed (NPS) på 60 og 60.000 koncernkunder (kunder med produkter og services i mere end ét forretningsben). Alm. Brand har de seneste år oplevet stor fremgang på flere af parametrene, og i 2018 realiserede de eksempelvis en egenkapitalforrentning på 15,2%.

For at vurdere ledelsens troværdighed og deres evner til at efterkomme egne forventninger, kan man kigge på, om ledelsen historisk set har levet op til sine udmeldinger. I nedenstående tabel 1 ses det, hvordan ledelsens forventninger til årets resultat før skat (efter tab og nedjusteringer) udviklede sig i løbet af året. Det fremgår tydeligt, at ledelsen siden 2012 har været meget konservativ i sine udmeldinger, hvilket har medført, at der næsten hvert eneste kvartal er blevet opjusteret. De konservative udmeldinger kan forklares med, at koncernen leverede ekstremt dårlige resultater i kriseårene 2008-11, og at bankdelen fortsat havde store tab og nedskrivninger efter 2012. Alm. Brand Forsikring udgør desuden over 60 % af indtægterne for koncernen, hvilket kan gøre det svært at forudsige fremtiden, da vejrmæssige forhold kan resultere i store erstatningsudgifter. Ikke desto mindre har ledelsen oversteget sine forventninger hvert eneste år siden 2012, og det er derfor rimeligt at antage, at deres konkrete strategimål for fremtiden også er realistiske.

I 2018 forventede koncernen ved årets start et resultat før skat på 450-550 mio. DKK. Efter tre opjusteringer endte resultatet før skat på 724 mio. DKK. Ifm. årsregnskabet i februar 2019 guidede selskabet med et resultat før skat på 500-600 mio. DKK for 2019. IPA vurderer imidlertid, at også dette estimat er konservativt, og at der kan forventes opjusteringer i løbet af året, hvis ikke året byder på usædvanlige vejrmæssige forhold. Forventningerne begrundes med, at nedskrivningerne på bankudlån er faldet markant, og at forsikringsdelen, der er den altovervejende drivkraft til koncernens resultatskabelse, formentlig vil fortsætte med at levere solide overskud.

Tabel 1: Forventninger til årets resultat før skat og efter tab og nedskrivninger fra 2012-2019

IPA vurderer, at bankforretningen i Alm. Brand fortsat kan give anledning til tab og nedskrivninger men at banken sandsynligvis kan blive en profitabel forretning i takt med, at forretningsomfanget øges, og at der opbygges et mere lønsomt forretningsgrundlag. Samtidig vurderes det, at nedskrivningerne på bankudlån vil falde fremadrettet, eftersom det samlede udlån i afviklingsporteføljen er faldet fra 7,1 mia. DKK i 2011 til 1,1 mia. DKK i 2016 til 0,5 mia. DKK i 2018.

Skadesforsikring samt liv- og pensionsforsikring forventes at fortsætte med at levere gode og stabile overskud til koncernen i de kommende år. Det vurderes desuden, at ledelsen i Alm. Brand også i 2019 har være meget tilbageholdende i deres udmeldinger, hvilket giver mulighed for en eller flere opjusteringer senere på året. På trods af den omdiskuterede ledelse er der siden 2012 blevet gennemført gode strategiske tiltag, og IPA forventer, at selskabet vil udvikle sig positivt både ift. forsikring og bank.

Værdiansættelse

Værdiansættelsen af Alm. Brand estimeres på baggrund af dividend discount model og en peer group-analyse opsummeret med et overblik over analytikernes anbefalinger af aktien. Alm. Brand har en payout-ratio på 40-60% og har leveret et stabilt udbytte de seneste år. For 2018 udbetaler Alm. Brand i alt 3 DKK i udbytte til koncernens aktionærer. Samtidig har Alm. Brand opstartet et aktietilbagekøbsprogram på 200 mio. DKK, som løber indtil marts 2020. Dermed udlodder Alm. Brand i alt 670 mio. DKK til aktionærerne på baggrund af 2018-resultaterne.

Udelukkende baseret på 3 DKK i dividende og en forventet dividendevækst på 2%, foretages en simpel værdiansættelse ud fra dividend discount model med en voksende perpetuitet. Dermed kan prisen på aktiekursen estimeres.

Aktionærernes afkastkrav udregnes ud fra CAPM med forudsætninger om en markedsrisikopræmie på 6%, risikofri rente på 1% og en betaværdi for Alm. Brand på 0,9. Dette resulterer i et afkastkrav på 6,4%. Ud fra de givne forudsætninger estimeres en pris pr. aktie på 68,2 DKK.

Den nuværende kurs i Alm. Brand er 55,2 DKK, hvorfor der ud fra den estimerede værdi på 68,2 DKK er en upside på 23,6%.

I nedenstående tabel er en følsomhedsanalyse udarbejdet baseret på forskellige scenarier. Et højt afkastkrav på 7,4% og en lav dividende på 2 DKK vil i et worst-case scenarie resultere i en aktiekurs i 37 DKK pr. aktie. Omvendt vil et best-case scenarie være et udbytte på 4 DKK og et lavere afkastkrav på 5,4%, hvilket giver en aktiekurs på 117,6 DKK pr. aktie.

Tabel 2: Følsomhedsanalyse baseret på dividende og aktionærernes afkastkrav

Værdiansættelsen med dividend discount model trianguleres med en peer group over relevante skandinaviske forsikringsselskaber. Sammenligneligheden mellem forsikringsselskaberne er høj, men der skal dog noteres, at Alm. Brand er den eneste af selskaberne, som også driver bankforretning. Da Alm. Brand driver bankvirksomhed, vil der blive lagt mest vægt på egenkapitalbaseret multipler (P/E, P/B, P/S) for at øge sammenligneligheden. Omvendt stod bankforretningen for kun 11,1% af Alm. Brands samlede indtægter i 2018. Der ses dog også en væsentlig forskel i markedsværdierne, hvor Alm. Brand er et af de mindste selskaber, hvorfor aktien bør handles med vis rabat ift. de større peers.

Tabel 3: Peer group-analyse

På baggrund af peer group-analysen ser IPA en væsentlig upside til nuværende kurs på mellem 40,6% til 49,5% afhængigt af om medianen eller middelværdien benyttes. Prisen baseret på middelværdien beregnes til 82,5 DKK, hvilket ligger utrolig tæt på aktiens all-time high den 2. januar 2018.

IPA estimerer yderligere, at man i Alm. Brand er vidne til diversification-discount-fænomenet, som understøtter den væsentlige upside i aktien baseret på den relative værdiansættelse med øvrige forsikringsselskaber. Empirien omkring dette fænomen beskriver, at selskaber med flere forretningsområder (konglomerater), som Alm. Brand, vil blive handlet til en værdi under deres fair værdi. Én af argumenterne bag teorien fortæller, at investorer som ønsker at risikosprede sine investeringer, i dette tilfælde forsikringsselskaber, vælger at investere i selskaber hvor 100% af indtjeningen kommer fra forsikring. De ønsker derfor ikke bankdelen, som Alm. Brand også har. Derfor kan der argumenteres for, at der bør fratrækkes 2-4% af Alm. Brands estimerede værdi. På trods af dette vil aktien dog stadig have en markant upside baseret på peer group-analysen.

Analytikernes kursmål ses nedenfor i tabel 4. Analytikerne fra Danske Bank, Nykredit, SEB og Carnegie har alle købsanbefalinger på aktien og mener derfor ligesom IPA, at Alm. Brand-aktien er undervurderet. Konsensus viser, at der på nuværende tidspunkt er et kursmål på 67,25 DKK svarende til en upside på 21,8%.

Tabel 4: Analytikernes kursmål på Alm. Brand

Konklusion

Alm. Brand anses som en god investeringscase som følge af deres stærke position i forsikringsbranchen, især inden for skadesforsikring. Generelt er forsikringsaktier mere defensive under usikre markedsforhold og nedgang i konjunkturen i forhold til aktier i cykliske industrier. Dog har Alm. Brand også bankforretningen, som i mange år har været selskabets akilleshæl, og som udgør et risikoelement. Bankdelen udgør dog kun 11,1% af omsætningen, hvorfor det primært er forsikringsdelen, der skal drive forretningen og skabe afkastet til aktionærerne i fremtiden. IPA vurderer dog, at der kan være yderligere kurspotentiale, hvis Alm. Brand får styr på bankforretningen og realiserer synergierne fra overtagelsen af Saxo Privatbank.

Baseret på værdiansættelsen af Alm. Brand vurderes det, at aktien har et stort upside-potentiale. Dividend discount model indikerer en upside på 23%, og den multipelbaserede værdiansættelse med en peer group giver en upside på 40,6% og 49,5% baseret på hhv. median og middelværdi.

På baggrund af denne analyse anbefaler IPA derfor et KØB af Alm. Brand-aktien.

IPA har ved udgivelsen af denne analyse Alm. Brand-aktier i porteføljen.