Flügger – En Coronavinder
Flügger har som en af de få virksomheder været ude at opjustere forventning for året, som følge af Coronakrisen. IPA har analyseret selskabet, og vurderer at aktien i dag er fair prisfastsat efter en flot stigning siden marts.
Flügger er en dansk virksomhed, etableret i 1890, som sælger maling, træbeskyttelse, spartelmasse og lignende produkter i Danmark, Sverige, Norge, Polen og Kina. Derudover eksporterer selskabet også til Frankrig, Tyskland, Baltikum og Rusland. Flügger udvikler selv sine produkter og sælger det gennem egen webshop, Flüggers egne 400 butikker samt byggemarkeder. Flügger beskæftiger mere end 1.500 medarbejdere, hvor cirka halvdelen af disse arbejder i selskabets butikker.
Som følge af Corona-krisen har mange virksomheder nedjusteret forventninger til resultatet for året, og investorer har haft øjnene åbne for virksomheder, der har klaret sig godt under coronakrisen. Stigningen i antallet af gør-det-selv projekter under lockdown i foråret 2020 har haft en positiv indvirkning på Flüggers salg i privatsegmentet, hvorfor selskabet har opjusteret forventninger til helårsresultatet. Flüggers resistens overfor coronakrisen har også medført, at selskabets aktiepris ikke blev ramt lige så hårdt i marts som resten af aktiemarkedet, og siden da er aktieprisen steget yderligere. Dette har vækket IPAs interesse for selskabet.
Aktuel kurs pr. 15/11-2020
Kursmål pr. 15/11-2020
Forskel til pris pr. 15/11-2020
Figur 1: Aktiekursens udvikling siden 2017
Forretningsmodel
Flügger sælger maling til både professionelle og private igennem de 400 butikker, hvoraf 2/3 af disse ejes af Flügger, og den sidste tredjedel ejes af franchisetagere. Derudover har selskabet også lanceret en webshop i Danmark, Norge og Sverige, hvor salget særligt styrkes af restriktioner under COVID-19. Slutteligt sælges Flüggers produkter også gennem byggemarkeder. Flügger sælger cirka 65% til professionelle malere, 25% til konsument og franchise og 10% til byggemarkeder.
Flügger fremlagde sin nye strategi, ’Going Green’, i forbindelse med udgivelsen af årsrapporten 2019/20. Strategien består af seks overordnede initiativer; digitalisering, optimering af butiksnettet, vækst (organisk og inorganisk), sortiment og lager, produktion og distribution og værdibaseret prisstruktur. Selskabet forventer, at resultatet vil blive et nyt Flügger, som har et optimeret butiksnet, lavere omkostningsbase og opnår en stærk markedsposition i Østeuropa gennem nye opkøb. Det forventes desuden, at selskabets succes indenfor e-commerce vil styrkes grundet et øget fokus på denne salgskanal.
Markedsanalyse
Som nævnt i introduktionen havde COVID-19 en positiv indflydelse på Flüggers indtjening, da der var en markant stigning i gør-det-selv projekter. Dette underbygger en af forretningsmodellens største styrker; Flüggers produkter bliver anvendt i forbindelse med både renovering og nybyg. Dette betyder, at selskabet i højere grad er resistent overfor nedgang i den professionelle byggeaktivitet.
Figur 2: Antallet af nybyggede boliger per måned siden 2019
I foråret var der nedgang i professionel byggeaktivitet som følge af hjemsendelser og økonomisk usikkerhed, men der var vækst i Flüggers privatsegment. Dog ses det nu i Q3-Q4 2020, at der igen er vækst i nybyggeri, hvorfor det må forventes, at der vil være en styrket efterspørgsel efter Flüggers produkter fra det professionelle segment.1 På baggrund heraf vurderer IPA, at Flügger sandsynligvis vil levere et pænt resultat for regnskabsåret 2020/21, da de underliggende markeder igen har vist styrke. Flüggers kvartalsregnskab for første kvartal i dette regnskabsår viser samme billede; selskabet øgede omsætningen med 22% Y-o-Y, og EBITDA øgedes med 63% Y-o-Y, som tydeligt viser, at selskabet vokser profitabelt i øjeblikket.
På længere sigt forventes det, at det globale marked for maling og belægninger vil vokse cirka 4-5% årligt i 2021-2024.2 Såfremt Flügger kan vokse med markedet og derudover fortsætter med at foretage opkøb, må det forventes, at selskabet vil vokse med pæne vækstrater i de kommende år. Det må dog også forventes, at det vil være vanskeligt at fastholde de samme marginer i den periode, hvor selskabet integrerer de nye opkøbte virksomheder.
Værdiansættelse
Til værdiansættelse vil der blive udarbejdet en DCF- og Peer-analyse.
DCF
For at tage højde for Flüggers fremtidige udvikling, udarbejdes der to individuelle scenarier i forecastet – en bull- og bear-case. I bull-casen realiserer Flügger deres 2023/24 målsætning om en omsætning på 2.5 mia. DKK, hvilket giver en konstant omsætningsvækst på 6 % frem mod 2023. Samtidigt budgetteres der med en jævnt faldende EBIT-margin fra 8 % i 2021 til 7.5 % i 2023. I dette scenarie bliver de fremtidige cash flows tilbagediskonteret med faktor på 7.9 %, hvor der er medregnet en 2% likviditetspræmie. I dette scenarie forventes desuden en terminalvækst på 2 %.
Figur 3: Estimeret finansiel udvikling i bull- og bear case scenariet
Figur 4: Resultat af DCF-analysen i Bull-scenariet
Som det ses i ovenstående tabel, giver disse antagelser en fair value på 524 kr., hvilket giver en upside på aktien på 4.8 %. For at dette scenarie kan udspille sig, skal Flügger lave yderligere opkøb i nye markeder, og samtidig fastholde koncernens samlede profitabilitet.
Eftersom Flügger historisk set har haft svært ved at realisere den samme vækst og den samme rentabilitet som resten af markedet, er det usikkert, at Flügger vil nå i mål med deres 2023/24 målsætning, hvorfor IPA har valgt at udarbejde en bear-case. I dette scenarie forventes det, at Flügger vil have en mindre årlig omsætningsvækst på mellem 2-4 % frem mod 2024. Samtidigt budgetteres der i dette scenarie med en EBIT-margin på 7 %. Der benyttes den samme diskonteringsfaktor og terminalvækst som i bull-casen.
Figur 5: Resultat af DCF-analysen i Bear-scenariet
Som det ses ovenfor, giver dette en fair value på 440 kr., hvilket svarer til, at prisen er 13.6% overvurderet pr dags dato. Det scenarie vil udspille sig, hvis Flügger ikke formår at finde gode opkøbsmuligheder eller ikke formår at øge væksten udenfor Skandinavien.
Alt i alt vurderer IPA, at aktien er fair prisfast baseret på DCF-analysen.
Peer-analyse
Flügger nævner i deres årsrapport, at deres tre største konkurrenter er Akzo Nobel, Tikkurilla og PPG Industries. De førnævnte virksomheder er sammen med 5 andre virksomheder benyttet i en peeranalyse til at værdiansætte Flügger.
De udvalgte peers er selskaber, som er større og mere likvide end Flügger, derfor er der fratrukket en discount på -20% i trading multiplerne. De udvalgte multipler er EV/EBITDA, EV/EBIT og P/E, som er forecastet for de næste 12 måneder af aktieanalytikere.
Figur 6: Resultat af Peer-analysen
Flügger A/S købte 60% af det polske selskab Unicell i 2019 til en pris svarende til 8x deres EBITDA, hvilket værdiansætter hele Unicell til 161 M DKK. Dette virksomhedsopkøb er tilføjet i værdiansættelsen som en transaction multiple.
Konklusion af værdiansættelse
Figur 7: Overblik over de forskellige værdiansættelsesresulater
Et gennemsnit blandt de forskellige værdiansættelsesmetoder giver et upside i kursen på 0.6%, hvilket ikke er attraktivt, når man tager højde for usikkerheden i aktieanalytikernes forventninger til de fremtidige multipler.
Flügger, et firma drevet af familien Schnack
Familien Schnack opkøbte Flügger i 1948, og selvom Flügger A/S i dag er børsnoteret, ejer familien stadig størstedelen af aktierne og stemmerettighederne. Ulf Schanck og Sune Schanck ejer i dag lidt over 45 % af A- og B-aktierne i Flügger, og sammen med Susan Schnack ejer familien over 50 % af aktierne i Flügger. Der har tilbage i 2014 været uenigheder mellem bestyrelsen og familien om, hvem der bestemmer. Sidenhen har man forsøgt at adskille den daglige drift og ejerskabet, men det sidste halve år er der sket et skift i denne politik.
Jimmi Mortensen, som har været CEO siden 2016, har fratrådt sin stilling fra 1. april 2021, hvor Sune Schnack vil erstatte ham på denne post. Sune Schanck har en baggrund fra Rambøll Management Consulting, og har ellers tilbragt det meste af sin unge karriere i Flügger. Sune Schanck er med sine 30 år ung til at overtage denne post, og man kan stille spørgsmål til, om han er den rette mand til opgaven. Yderligere har Sune Schanck siden august 2020 indtaget næstformandsposten i bestyrelsen.
Ulf Schanck, far til Sune Schnack, har en stilling som CDO i Flügger, og far og søn sidder således på to ud af tre poster i den øverste direktion. Desuden er Ulf Schanck en del nomineringsudvalget til bestyrelsen.
Som redegjort ovenfor har familien Schnack et jerngreb over Flügger, og man skal som aktionærer overveje om, man har tiltro denne familie, før man vælger at investere i dem.
Figur 8: Majoritetsaktionærerne i Flügger
Konklusion
På baggrund af den strategiske analyse og værdiansættelsen af Flügger vurderer IPA, at Flügger i øjeblikket er korrekt prisfastsat ved en pris på 500 DKK. De forskellige værdiansættelsesmetoder indikerer en værdi mellem 440 DKK pr. aktie og 548 DKK pr. aktie, men estimatet på baggrund af den samlede værdiansættelse viser en beskeden upside ift. nuværende aktiekurs på 0.6%. IPA har ikke investereret i Flügger for nuværende.
Investment Panel Aarhus har pr. 15/11-2020 ikke tilføjet Flügger til modelporteføljen på baggrund af denne analyse.
Gå til modelporteføljen HER
