Prime Office A/S

Prime Office A/S – En aktie med ejendomme i Europas største økonomi

Prime Office A/S er et dansk ejendomsselskab med hovedsæde i Aarhus. Selskabet er ejer eller medejer af store bolig– og kontorejendomme i Nordtyskland. Prime Offices kunder er derfor både private lejere i små lejligheder og store selskaber i kontorejendomme som f.eks. Deutsche Bank. Omsætningen består udelukkende af huslejeindtægter, og tomgangen (det at lejlighederne står tomme) er derfor meget vigtig for Prime Office. Værdien og den geografiske placering af ejendommene, som Prime Office enten indirekte eller direkte ejer, ses i nedenstående model:

Selskabet blev børsnoteret i Danmark i 2008, perioden omkring finanskrisen, hvor boligboblen bristede, hvilket medførte, at Prime Office kort tid efter leverede dårlige resultater, og aktiekursen faldt. De seneste år har Prime Office dog vist positive resultater, efter boligmarkedet i Tyskland er blevet mere attraktivt. I maj 2015 foretog Prime Office en massiv investering, da man købte 59% af K/S Danske Immobilien. Købet af K/S Danske Immobilien blev finansieret gennem en kapitaludvidelse på DKKm 106 samt et banklån på DKKm 110. Trods dette er Prime Office et yderst solidt selskab med en relativ lav gældsprocent i sine ejendomme (LTV) på 52,7% og en soliditet på 37%. Prime Office er efter købet af K/S Danske Immobilien ændret fundamentalt, da selskabet nu er investeret i 80% boligejendomme og 20% kontorejendomme, hvor man før havde hovedvægt på kontorejendomme. Resultatmæssigt er selskabets EBIT også vokset markant fra DKKm 17 til DKKm 44.

Ledelsen

Prime Office drives dagligt af administrerende direktør Mogens Vinther Møller, tidligere underviser på Aarhus Universitet i Finansiering, og tidligere chef for finansafdelingen i Grundfos og Arla Foods. Mogens Vinther Møller vurderes derfor som værende en stærk frontfigur, som derudover ejer han også over 16% af aktiekapitalen svarende til en værdi på knap DKKm 51. Udover ham ejer alle øvrige i direktionen og bestyrelsen aktier i selskabet, hvilket vi i IPA vurderer som en vigtig og positiv indikator, når vi analyserer selskaber. Det giver ledelsen incitament til at agere i både egne og andre aktionærs interesser og viser, at de har tiltro til selskabet. Bestyrelsesformand og tidligere koncerndirektør i Carlsberg, Flemming Lindeløv besidder, en aktiepost på 20.430 stk., mens næstformanden Jens Erik Christensen ejer 18.000 aktier.

Når man som almindelig investor ikke har indgående kendskab til den sektor, som et selskab opererer i, kan det være udfordrerne at forudsige fremtiden i sektoren, og dermed selskabets fremtidige indtjening. Når dette er tilfældet, læner mange sig ofte op af ledelsens egne forventninger, med argumentet ”de kender selskabet og sektoren bedre en mig, så deres bud er nok ligeså godt (eller bedre) end mit”. Men når man stoler på, at ledelsen overholder egne forventninger, kræver det, at ledelsen er troværdig. For at vurdere troværdigheden i en ledelse, kan man f.eks. kigge på, hvordan ledelsen historisk set har formået at overholde egne forventninger. Det kan gøres ved at undersøge om de udmeldte forventninger ofte er justeret ned/op i løbet af året mv. I tabellen nedenfor har vi indsamlet ledelsens udmeldte forventninger (og evt. justeringer) og sammenholdt dem med de realiserede resultater. Tabellen viser, at Prime Offices ledelse har en stor evne til at forudsige markedsudviklingen (pga. få justeringer af guidance), hvilket kan skyldes en meget stabil branche og/eller troværdig ledelse. IPA ser det som en kombination af disse. Tabellen viser yderligere at Prime Office kun i to ud af de syv år ikke har levet op til egne forventninger (2009 og 2013), mens der i to år er lavet opjusteringer (2011 og 2015). I 2011 blev forventningerne (efter opjusteringen) indfriet, mens man i 2015 overgik forventninger (efter opjusteringen), dog skyldes opjusteringen her hovedsageligt opkøbet af 59% af K/S Danske Immobilien. Overordnet vurderer IPA, at ledelse udmeldte forventninger er troværdige. Kigges der på forventningerne for 2016, så forventes der en EBIT på DKKm 60-66, hvor der i 1. kvartal blev leveret DKKm 17,7.

Sammenholdes de DKKm 17,7 med de udmeldte forventninger, tror IPA på, at man vil ramme toppe af det guidede interval for EBIT (hvis ikke man slå forventningerne). Årsagen findes ved at sammenholde Q1’16-resultatet med, hvor stor en del af helåret EBIT-resultat som 1. kvartals EBIT-resultat historisk har udgjort. Historisk har vi set, at 1. kvartal har udgjort ca. 25% (dvs. meget lidt sæson-effekt mellem kvartalerne), så ganges de DKKm 17,7 med 4, fås et helårs EBIT-resultat på DKKm 70,8, hvilket overgår ledelsens egne forventninger.

Det tyske ejendomsmarked

Prime Office’s forretningsmodel er dybt afhængig af udviklingen på det tyske boligmarked og prisudviklingen på dette marked. Ifølge analyser fra IMF kan ca. 40% af boligprisstigningerne forklares ved globale faktorer som økonomisk aktivitet (BNP) og samtidige ændringer i renteniveauer. Andre forklarende faktorer er lønudvikling og demografi mv.

I de seneste år har det tyske boligmarked været i kraftig vækst, hvor en efterspørgsel efter boliginvesteringer skyldes flere faktorer. Disse faktorer er: attraktive finansieringsmuligheder som følge af de lave renter, ændrede demografiske forhold i form af urbanisering og ændrede samlivsmønstre. Alle faktorer, som har gavnet Prime Offices forretning.

Grundlæggende vurderes investering i boligejendomme som en lav-risiko investering med et stabilt afkast, med høj likviditet, og i takt med, at markedsrenterne er på et historisk lavt niveau (se figur nedenfor af den 10-årige EUR SWAP) – endda negative i Tyskland (helt op til 5 år) – underbygger det en stor efterspørgsel efter ejendomme. Kigges der på fremtiden for niveauet for den europæiske rente, så er der ikke tydelige tegn på rentestigninger på kortsigt. Markedet har den seneste tid været udsat for pengepolitiske lempelser i form at obligationsopkøb (som kunne forlænges yderligere), stigende usikkerhed i markedet, som følge af BREXIT og en mulig europæisk bankkrise med de italienske banker som frontfigur. Alt sammen noget som ikke umiddelbart letter presset på de lave renter, som derfor må forventes at fortsætte i nogle år endnu, inden vi ser mærkbare rentestigninger.

Af yderligere faktorer, som påvirker det tyske boligmarked, er væksten i den tyske BNP, som forventes af OECD at forblive på samme niveau som de sidste par år, samt den disponible indkomst. Også den demografiske udvikling i landet vil påvirke boligpriserne, hvor den tyske befolkning, jf. Prime Offices årsrapport for 2015, vokser mere end forventet (selv eksklusive flygtninge), hvilket resulterer i mangel på ledige lejligheder. I de syv største byer er huslejestigningerne så voldsomme, at store lejligheder er sværere at leje ud, og samtidig med at der kommer flere ældre, indvandrere og singler stiger efterspørgslen efter mindre lejligheder markant. Denne udvikling giver højere udlejningsgrad samt en højere leje pr. m2.

Af væsentlige forretningsmæssige risici for Prime Office vurderes lejeindtægter, lejernes betalingsevne samt forkert værdiansættelse af selskabets ejendomme som de største risici. Nedenfor ses et boble-diagram med Prime Offices egen vurdering af væsentlige risikoforhold. IPA vurderer ikke, at der er grund til større bekymring for det tyske boligmarked, men forventer heller ikke, at prisstigningerne de seneste år fortsætter i samme niveau.

Værdien af Prime Office A/S

I forbindelse med opkøbet af Danske Immobilien (i maj 2015) blev der foretaget en ekstern vurdering af selskabets aktiver. Værdiansættelsen fandt, at aktivernes værdi var på DKKm 1462, hvilket er langt over markedsværdien plus de kort- og langsigtede gældsforpligtelser (DKKm 944,79). Yderligere blev det vurderet at aktivernes værdi anses for at være sikre., hvilket betyder, at aktivernes værdi ikke nedskrives særlig meget som følge af risiko.

Til vurdering af aktiver benytter Prime Office to forskellige modellen, en klassisk DCF-analyse til at værdisætte kontoejendommen og en afkastbaseret model til lejlighederne. I en klassisk DCF-analyse benyttes en diskonteringsfaktor for risiko (WACC) på 4% – 5,5%, hvilket IPA mener er passende grundet stor sikkerhed i indtægterne og lave renter. I den afkastbaseret model angiver den faktiske leje angiver værdien af ejendommen, dermed sker der kun værdistigninger ved stigning i den faktiske husleje, hvilket repræsenterer brugsværdien af et forecast-element i analysen. Ejendomsværdien er altså den værdi, som prisen i dag baseret på, hvad lejere er villige til at betale; hvis lejere er villige til at betale mere for lejemålet næste år, oplever ejendommen en værdistigning næste år.

Værdien af ejendommene (afkastbaseret modellen) afhænder også af en række ”omkostningselementer”, som tomgang, modernisering og vedligeholdelse. Tilsammen trækkes de fra huslejeindtægterne og anses som risikojustering, hvilket er en bedre måde at justere for risiko end ved en diskonteringsfaktor. Det er klart, at hvis selskabet helt stopper med at afholde disse omkostninger og satse på, at de stadig bliver udlejet vil dette kunstigt hæve værdien af ejendommene. Dog vil denne finte kun være en kortvarig løsning og hvis tomgangsprocenten skal holdes på et lavt niveau, anses investeringer i modernisering og vedligeholdelse som en nødvendighed. Nedenfor ses en graf over tomgangsprocenten, samt udviklingen i investeringerne.

,                                               

Den eksterne værdifastsættelse, som blev foretaget i maj 2015, anses for at være præcis, og IPA stoler på denne. Værdiansættelsen fandt, at aktivernes værdi var på DKKm 1462, hvilket er langt over markedsværdien plus de kort- og langsigtede gældsforpligtelser (DKKm 944,79). Selskabet ville altså kunne likvideres, og investorer vil tjene penge på dette. Alternativt kunne ledelsen drive selskabet videre, og hvis de formår at generere indtægter med en højere rate, end hvad kapitalejerne kræver, vil dette tilføre endnu mere værdi til investorerne. Man skal dog huske på, at ledelsen forventer, har opnået positive resultater, de seneste år. IPA mener, at aktiverne i Prime Office A/S er prisfast fornuftigt og som tidligere nævnt, ser IPA ikke, at der er grund til større bekymring for det tyske boligmarked, og det er derfor kun uforventede stød i boligmarkedet, der kan forårsage, at markedsværdien ikke skal stige til minimum den samlede værdi af ejendommene minus alle gældsforpligtelser, DKKm 517,21. Dette svarer til en aktiekurs på 162,13 kroner pr. aktie.

Peer Group værdiansættelse

Prime Office har ikke børsnoterede konkurrenter med identiske ejendomssegmenter og geografiske placeringer af ejendommene. Derudover har Prime Office en relativ lille markedsværdi på ca. DKKm 300 i forhold til store tyske ejendomsselskaber som Deutsche Wohnen, Vonovia og LEG Immobilien, der har markedsværdier på mellem 40 mia. DKK og 119 mia. DKK. Alligevel er disse selskaber valgt som konkurrenter i vores analyse, da de viser på hvilket niveau, at multiplerne handles til for store tyske selskaber i ejendomssektoren.

Det er naturligt, at Prime Office handlet med en rabat i forhold til disse selskaber, da de er langt mere likvide, diversificeret og konsoliderede end Prime Office. På trods af dette forbehold indikerer nøgletallene, at der er en markant rabat på Prime Office på både P/E, EV/EBIT og P/B i forhold til de tre store selskaber. P/B anses især som en vigtig multipel, hvor man i Prime Office har en P/B på ca. 1, dvs. man betaler 1 krone for 1 krones egenkapital, mens de tre selskaber handles til en P/B på mellem 1,3 og 1,8. Ud fra multiplerne, som der skal tages forbehold for, har Prime Office en upside på henholdsvis 109,2% (median) og 249,6% (middelværdi).

En anden konkurrent til Prime Office, som også er børsnoteret i Danmark, er German High Street Properties A/S. Et selskab med nogenlunde samme markedsværdi som Prime Office, men forskellen er, at German High Street Properties ejer strøgejendomme i større tyske byer, hvor Prime Offices segment er i kontor– og boligejendomme. Af nedenstående ses, at Prime Office og German High Street Properties har meget lig nøgletal.

Prime Office er dog væsentlig billigere målt på P/E, mens EV/EBIT og P/B er på samme niveau. LTV (Loan to Value) er medtaget, hvilket angiver, hvor belånte ejendommene er i forhold til værdien af dem. Her har Prime Office en lavere gældsprocent i forhold til German High Street Properties. Derudover har Prime Office betalt et udbytte på DKK 1,5, mens High Street Properties ikke har betalt udbytte til sine aktionærer i 2015. Ud fra dette vurderes Prime Office derfor som værende et bedre køb end German High Street Properties.

Konklusion

Samlet set viser vores Peer Group værdiansættelse, at aktien handles billigt i forhold til de store tyske ejendomsselskaber. Der skal dog tages forbehold for upsiden, da de store tyske selskaber er langt mere likvide med en større markedsværdi. I forhold til den mest identiske konkurrent på det danske marked, German High Street Properties, er Prime Office bedre på flere parametre og nøgletal, hvilket gør Prime Office til en attraktiv aktie.

Når vi undersøger aktiver (ejendommene) finder vi, at deres værdi er langt større, end markedsværdien af egenkapitalen og yderligere ser vi ikke, at der er grund til større bekymring for det tyske boligmarked. Det vurderes at det kun er uforventede stød i boligmarkedet, som vil ændre casen. Derudover hæfter vi os ved, at ejendommene er lige blevet eksternt vurderet, og når selskabet generer kontinuerligt positiv værdi for investorerne, vurdere IPA, at markedsværdien af egenkapitalen bør stige mindst 65%, svarer til en aktiekurs på 162,13 kroner pr. aktie.

På baggrund af denne analyse har IPA et positivt syn på aktien og anbefaler derfor KØB.

Disclaimer: Investment Panel Aarhus ejer ikke selv Prime Office aktien på publiceringstidspunktet, men gør opmærksom på, at opkøb kan være sket efter publicering datoen af denne analyse.