Selskabet består primært af likvider, og det ligger derfor en bund under aktien, hvor den ligger og handler tæt på indre kursværdi. Den indre værdi oplyser NTR i deres seneste regnskab at være på 22,8 kr. Der er dog ikke indregnet værdien af børsskallen samt værdien af udskudt skat. En børsskal er et børsnoteret selskab uden aktiviteter, som unoterede virksomheder kan bruge til at komme på børsen i stedet for den klassiske vej via investeringsbankerne, der tager sig godt betalt. NTR har ikke indregnet udskudt skatteaktiv på deres balance, hvor de her har et skattemæssigt underskud på 169 mio. kr. Selskabet har selv meddelt, at de vil evaluere deres fremtidige muligheder, derfor ser vi en likvidering af selskabet som meget sandsynlig. I den forbindelse har vi lavet en likvideringscase, hvor vi beregner værdien af selskabets aktiver ved en likvidering af selskabet.

Det udskudte skatteaktiv har vi estimeret til at have en værdi på 37,18 mio. kr. I et optimistisk scenarie finde de en ejer, der kan bruge hele skatteaktivet. Dette har vi gjort ved at bruge en skatteprocent på 22% ganget på 169 mio. kr. For at kunne gøre dette, kræver det, at det købende firma er i en lignende branche. I base case regner vi med at et købende firma kan bruge en del af skatte aktivet, og derfor har vi divideret det optimistiske scenarie med 5. I det pessimistiske scenarie formår NTR ikke at kapitalisere på dette skatteaktiv, og derfor er den indregnet til 0 kr.

For at bestemme børsværdien af børsskallen har vi set på tidligere cases, hvor en børsskal har været solgt. Neurosearch og Victoria properties blev begge to solgt i 2018. Neuroseach blev handlet til 40,5 mio. kr. over aktivernes værdi, da NTG overtog børsskallen. Buddet på Victoria Properties var 13,3 mio. over aktivernes værdi med begrænset aktivitet i virksomheden. Dermed har børsskallernes værdi været henholdsvis 40,5 mio. kr. og 13,3 mio. kr. Vi tager et konservativt estimat på dette, da markedet for IPO’s ikke er så stort lige nu. Derfor har vi i det pessimistiske scenarie indregnet nul kr. for børsskallen. I en normal case indregner vi den til 5 mio. kr., og i det optimistiske scenarie indregner vi skallen til 10 mio. kr. Dette er i forhold til tidligere cases et meget konservativt bud. For at man kan kapitalisere på værdien, kræver det dog, at man har en køber til børsskallen. Vi ved ikke noget om timingen, og derfor vælger vi at tage et konservativt udgangspunkt. En opgørelse over vores beregninger af NTR´s likvideringsværdi kan ses i figur 1.

Figur 1: Selskabets aktiver 

Ud fra ovenstående iagttagelser konkluderer IPA, at der er en betydelig upside til aktien ved en likvideringscase. Ud fra en likvideringscase vurderer vi, at der en upside på 46,5% i forhold til dagens kurs på 19,1 kr. Dette er med antagelse af, at ledelsen ikke formår at kapitalisere hele værdien af selskabets børsskal, som vi vurderer til en konservativ pris på 20 mio. kr., samt deres udskudt skatteaktiv. Vi ser en upside på 20,2% i vores pessimistiske case, hvor de slet ikke formår at kapitalisere på deres værdier. Vi ser det derfor som en meget undervurderet aktie med en meget lav risiko, da deres aktiver ligger i likvider. Med disse oplysninger holder vi fast i vores position i NTR Holding A/S på 10,8%, med mulighed for yderligere supplering ved tilbagegang i kursen fra dagens kurs.

På baggrund af Analysen har IPA en købsanbefaling på NTR Holding A/S

Gå til modelporteføljen HER