Om selskabet

Brdr. Hartmann A/S (fremover Hartmann eller selskabet) blev grundlagt i 1917 af brødrene Louis, Carl og Gunnar Hartmann. I 1936 startede selskabet produktionen af støbepapemballage til æg. Siden er Hartmann vokset gennem både organisk vækst samt opkøb, og i 1982 blev selskabet børsnoteret og er i dag noteret på OMXC Mid Cap.

Selskabet er en verdensførende producent af æggeemballage med en omsætning på 2,2 mia. DKK, 2.000 medarbejdere og 12 produktionsfaciliteter fordelt i Europa, Nordamerika og Sydamerika. Derudover er Hartmann blevet markedsleder inden for frugtemballage i Sydamerika efter opkøbet af Sanovo Greenpack i 2014, der på daværende tidspunkt udgjorde omkring 10% af selskabets omsætning. Udover støbepapemballage til frugt og æg, producerer Hartmann også maskiner og teknologi til segmentet gennem Hartmann Technology, som henvender sig til andre ikke-konkurrerende virksomheder, der producerer emballage i støbepap. Dette forretningsben udgør kun omkring 5% af den totale omsætning.

Markedsleder med solid vækst

Hartmann har omkring 60% af sin omsætning i Europa, hvor selskabet har en markedsandel på omkring 40%. Det er på niveau med markedsandelen for Hartmanns største konkurrent, finske Huhtamäki. Hartmanns mål er også at blive den største markedsspiller på det nordamerikanske marked med op mod samme markedsandele som i Europa, hvilket blev bekræftet af Hartmanns CEO, Torben Rosenkratz-Theil af en selskabsmeddelelse den 11. juni. Her fremgik det, at Hartmann fortsat vil investere massivt i Nordamerika, og selskabet har øget markedsandele på kontinentet den seneste tid.

Ifølge Hartmann vil den reale markedsvækst i Europa, Nordamerika og Sydamerika ligge på henholdsvis 1-3%, 2% og 3-5% i den kommende periode. Dette vidner om en relativ lav vækst og et modent marked i Europa, mens der anes større vækstpotentiale i Sydamerika. Realvæksten er især drevet af demografiske variable som befolkningstilvækst og urbanisering, som alt andet lige øger efterspørgslen på æg. Samtidig er Hartmanns emballage også bæredygtig og CO2-neutral, og emballagen vil løbende substituere mindre bæredygtige alternativer såsom plastik-æggebakker. EU har allerede udstedt et direktiv, der forbyder bl.a. engangsbestik i år 2021, og denne udvikling forventes at fortsætte ift. fødevareemballage.

Risikoen i Hartmann

Da efterspørgslen efter æg og frugt ikke er priselastisk og konjunkturfølsom, kan investeringscasen ses defensiv med lav risiko. I Europa anslås det, at hver europæer spiser ca. 215 æg om året. Der har dog tidligere været æggeskandaler, eks. Fipronil-skandalen i 2017, hvor mange æg blev forgiftet, hvilket medførte faldende efterspørgslen i en periode. Fremadrettet kan der komme andre epidemier eller lignende, der vil påvirke efterspørgslen efter æg, og dermed også salget af emballage, men epidemierne anses ikke værende vedvarende. Endvidere har Hartmann operationelle problemer i Argentina, hvor hyperinflation har givet modvind og svære betingelser for Hartmann. Det har bl.a. medført, at omsætningsvæksten i danske kroner mellem 2017 og 2018 har været flad. Set over en periode fra 2010 til 2018 har Hartmann dog leveret en stabil omsætningsvækst på 2,6% om året og et afkast på investeret kapital på 12,9%, hvilket er en smule bedre end konkurrenten, Huhtamäki.

Værdiansættelse af Hartmann

Værdiansættelsen er opsummeret i nedenstående tabel 1. Til den absolutte værdiansættelse ved brug af DCF-modellen, budgetteres Hartmanns fremtidige vækst ud fra en 1) lav realvækst mht. markedsudviklingen og 2) forventet inflation samt 3) en lille forøgelse af markedsandele i Nord- og Sydamerika. Væksten forventes at toppe mellem 2020 og 2022 med omkring 3,5%-4,5% årlig vækst for derefter at falde mod terminalvæksten på 1,6%, som er drevet af befolkningstilvækst, urbanisering og forventet inflation. Hartmann forventer, som tidligere nævnt, også at investere yderligere i produktionsanlæg i Nordamerika i de kommende år, hvilket vil påvirke de frie pengestrømmene negativt. Omvendt forventes EBITA-marginen dog også at blive forbedret de kommende år ifm. skalafordele og et effektivt produktionsapparat, der skal være med til at øge de frie pengestrømmene.

Ved brug af en diskonteringsfaktor (WACC) på 7,02% indikeres en værdi på 340 DKK pr. aktie, hvilket svarer til en upside på ca. 4% ift. nuværende markedskurs. Dertil skal der nævnes, at ledelsen har forventninger om at nå en overskudsgrad på 14%, men Hartmann har endnu ikke vist, at dette kan lade sig gøre, hvorfor en væsentlig lavere overskudsgrad er blevet indregnet. Opnås ledelsens forventning, vil der kunne udledes en væsentlig større upside.

En udførlig sensitivitetsanalyse er foretaget, fordi Hartmann er meget følsom overfor ændringer i diskonteringsfaktoren (WACC), hvori små ændringer påvirker den estimerede aktiekurs markant. Hermed er forskellige udfald simuleret 10,000 gange. Af simuleringen fremgår det, at Hartmanns aktiekurs med 95% sikkerhed bør ligge inden for intervallet 271 DKK og 453 DKK.

Benyttes en relativ værdiansættelse baseret på multipler som P/E, P/B, EV/EBITDA, EV/EBITA og EV/Sales udelukkende sammenlignet med Huhtamäki, estimeres værdien af Hartmann til 371 DKK pr. aktie, svarende til en upside på 13% ift. nuværende markedskurs.

Af nedenstående figur fremgår ligeledes, at Hartmann det seneste år er blevet handlet i niveauet 247-389 DKK. Selskabet er kun dækket af investeringsbanken ABG Sundal Collier, der i perioden har haft et kurstarget på 300-375 DKK pr. aktie.

Tabel 1: Opsummering af værdiansættelse

Konklusion

Hartmann er en defensiv case med lav risiko, hvor væksten er drevet af underliggende demografiske variable såsom befolkningstilvækst og urbanisering. Samtidig er der en øget efterspørgsel efter Hartmanns bæredygtige produkter, som er CO2-neutrale og bæredygtige i modsætning til plastikemballage, der stadigvæk udgør en betydelig andel af det globale marked for æggeemballage. Med disse faktorer er IPA overbevist om, at Hartmann kan udnytte sin markedsledende position til at skabe en solid vækst i fremtiden. Sammenlignet med Hartmanns største konkurrent, Huhtamäki, bør aktien handles til 371 DKK, hvilket er en upside på 13% ift. nuværende markedskurs. Samtidig indikerer den absolutte værdiansættelse ved brug af DCF-modellen også en mindre upside, og såfremt ledelsens forventning til overskudsgraden materialiserer sig, vil der kunne udledes en væsentlig større upside. Dermed anbefaler IPA et KØB af Hartmann-aktien.

IPA har i forvejen aktier i Brdr. Hartmann i modelporteføljen, og aktien ejes ligeledes også af artiklens forfattere.