Om selskabet

Flügger er et dansk børsnoteret selskab på OMXC Small Cap, som har sin primære aktivitet indenfor produktion af maling og dertilhørende produkter. Flügger har eksisteret siden år 1783, hvor det oprindeligt blev grundlagt i Hamborg som et privat selskab. Det var først i 1983, at arvingen og nuværende hovedaktionær og CDO, Ulf Schnack, valgte at børsnotere Flügger. Flügger har pr. 15. februar 2018 en markedsværdi på ca. 850 mio. DKK samt en omsætning på 1.849 mio. DKK og over 1500 medarbejdere på global plan jf. seneste årsrapport.

Selve Flügger brandet er koncernens største, men selskabet har også øvrige brands. Produktprogrammet indeholder både bygningsmaling, træbeskyttelse, klæber, lim, vægbeklædning, slibematerialer, pensler, værktøj, rengøringsprodukter samt spartelmasse. Alle produkterne produceres af Flügger selv, og produkterne kan kombineres med fordel, hvilket sikrer mersalg. Af øvrige brands udover private label har Flügger også varemærkerne Yunik, Stiwex og Fiona.

Flügger har fabrikker i Skandinavien samt Kina og Polen og har størstedelen af omsætningen i disse områder. Derudover eksporterer Flügger også til øvrige lande herunder Frankrig og Rusland, men omsætningen her udgør kun en lille andel af den samlede nettoomsætning.

Et konkurrencepræget marked

Skandinavien er et meget vigtigt marked for Flügger. På det danske marked har Flügger konkurrenter som PPG, AkzoNobel, Tikkurila og Jotun. Flügger har dog den største markedsandel med ca. 30% i Danmark. I Sverige og Norge er det mange af de tilsvarende aktører, som er på markedet. Det er dog Tikkurila, som med sit produkt, AlkroBecker, er markedsleder i Sverige, mens AkzoNobel og Flügger er lige bag med en markedsandel i omegnen af 20% hver især. På det norske marked er den altdominerende konkurrent Jotun. Jotun har en markedsandel på ca. 70%, mens Flügger har en markedsandel på omkring 10%.
Uden for Skandinavien omsatte Flügger for 248 mio. DKK i 2016/2017, som var en vækst på 9%. Det er særligt Polen og Kina, som udgør salget uden for Skandinavien. I 2009 opførte Flügger en fabrik i Gdansk i Polen, og aktiviteterne i Polen er lønsomme. I regnskabsåret 2016/2017 udgjorde omsætningen 165 mio. DKK i Polen. Flügger gik allerede ind i Kina i 2004, og i 2009 startede Flügger produktion af farvemaling i Kina. Dette har ikke været en succes, da de kinesiske kunder hellere vil importere varerne direkte fra Skandinavien. På trods af dette bidrager den kinesiske salgsorganisation alligevel med en positiv indtjening, og omsætningen i Kina udgjorde omkring 6% af Flüggers samlede nettoomsætning.

En magthavende hovedaktionær

Flügger var i mange år en familieejet virksomhed, og den nuværende hovedaktionær og tidligere CEO, Ulf Schnack, overtog selskabet af sin far i 1970. Ulf og Sune Schnack (far og søn) ejer 44,9 % af selskabet og har 81,3 % af stemmerne. Tilbage i 2014 gik Stine Bosse af som bestyrelsesformand, da hun var uenig med Ulf Schnack om ansvarsfordelingen i selskabet. Det skete, da Ulf Schnacks søn, Sune Schnack, blev valgt som næstformand for bestyrelsen. Sune Schnack er ikke længere en del af bestyrelsen, men har nu en højtstående stilling i PP Mester Maling, som er grossistkæden, hvor Flüggers produkter sælges igennem.

Ulf og Sune Schnack har enorm indflydelse i Flügger, hvilket kan give anledning til corporate governance problemer. Efter Sune Schnacks exit fra bestyrelsen, ser de ledelsesmæssige problemer dog ud til at være løs for nu. Samtidig må man antage, at ejerne har stort incitament til at agere i selskabets bedste interesse. IPA vurderer derfor ikke, at familiens ejerskab udgør et stort problem.

Strategiske tiltag og finansielle målsætninger

Flüggers seneste fem regnskabsår har budt på flad udvikling i omsætningen. I det forskudte regnskabsår 2016/2017 var omsætningen 1,85 mia. DKK, og industrien er generelt med lav vækst i Skandinavien. Alligevel formåede Flügger gennem en restrukturering at hæve indtjeningen markant fra 20,9 mio. DKK i 2015/16 til 43,9 mio. DKK i 2016/17.

Mere end 85 % af Flüggers omsætning stammer fra Danmark, Norge og Sverige, hvilke er markeder med høj konsolidering, lav vækst, produktionsmæssig overkapacitet og stigende råvarepriser. I første halvår af 2017/18 faldt omsætningen i Danmark, Sverige og Norge med hhv. 5%, 6% og 2%. Den faldende efterspørgsel har ramt hele branchen, som især har skyldtes vejrforholdene. Den resterende omsætning på knap 15 % kommer primært fra Polen og Kina, hvor Flügger har oplevet en positiv omsætningsvækst på 16 % i første halvår af 2017/2018.

For at imødekomme vigende salgsudvikling i Skandinavien har Flügger igangsat en omstrukturering med markante omkostningsbesparelser. I første halvår af 2017/18 har Flügger opnået en reduktion i salgs- og distributionsomkostninger på 7 % som følge af deres oprydning og konsolidering af koncernens sortiment og butiksnet. Denne oprydning forventes at foranledige en styrket indtjening de kommende år, hvilket blandt andet kan modsvare de markedsmæssige udfordringer.

En stigende efterspørgsel efter miljømærkede produkter har været med til at drive strømliningen af sortimentet, og et gør-det-selv-marked i tilbagegang har resulteret i, at Flügger har rettet fokus mod at tilbyde effektive løsninger til professionelle håndværkere. Forventningerne til indeværende regnskabsår er en EBIT-margin på 2-3 %, men den langsigtede ambition er at levere en omsætning på 2 mia. DKK i 2020/21 samt en EBIT-margin på 6-8 %. IPA vurderer, at denne målsætning er realistisk hvis igangværende tiltag for at omkostningsreducere fortsætter, og at vækstmulighederne i Polen og Kina udnyttes.

Værdier i Flügger

Flügger har en enorm kassebeholdning i forhold på over 200 millioner DKK og ingen nettorentebærende gæld. Set fra et strategisk perspektiv giver det mange muligheder for Flügger, herunder skabe vækst gennem markedsudvikling geografisk og dermed afsætte sine produkter på nye markeder. Et alternativ er at øge omsætningsvæksten gennem opkøb. IPA vurderer dog sandsynligheden for, at Flügger opkøber andre selskaber er relativt lille, da Flügger har en beskeden størrelse relativt til størstedelen af sine konkurrenter på det nordiske marked. Fra et aktionærperspektiv giver den store kassebeholdning dog muligheder for et forhøjet udbytte i fremtiden. Derfor vil det for særligt udbytteaktionærer være en interessant case. Sidste år udloddede Flügger dividender på 15 kr. pr. aktie svarende til et yield på 4,3%.

Den store kassebeholdning og ekstremt lave gæld medfører også, at aktien handles til meget billige EV-multipler relativt til peers. IPA anser derfor også Flügger for at være en opkøbskandidat blandt store konkurrerende selskaber, som gerne vil være stærkere på det nordiske marked. Nuværende ejerforhold med Schnack-familien i spidsen nedsætter dog opkøbsmuligheden.

Relativ værdiansættelse

Til den relative værdiansættelse er de to børsnoterede peers, Akzo Nobel og Tikkurila, udvalgt i nedenstående tabel. Begge selskaber er langt større end Flügger, og aktierne er også mere likvide aktier end Flügger aktien. Det er derfor naturligt, at aktier som disse handles til dyrere multipler end Flügger. Alligevel kan der af multiplerne i tabellen ses, at Flügger handles med markant rabat til både Akzo Nobel og Tikkurila på baggrund af 2017 multipler. IPAs estimater for forward multipler for 2018 ser ligeledes attraktive ud for Flügger.

En samlet aktiepris for Flügger baseret på EV-multiplerne for Akzo Nobel og Tikkurila giver en markant upside på mellem 76,1% til 93,9%. IPA vurderer dog ikke, at dette er helt retvisende, hvorfor en absolut værdiansættelse (DCF) er anvendt til at værdiansætte Flügger.

DCF

En klassisk DCF-model anvendes til den absolutte værdiansættelse af Flügger A/S. De vægtede kapitalomkostninger (WACC) estimeres til 8,5% på baggrund af en risikofri rente på 1,5%, et forventet markedsafkast på 7%, en gældsratio på omtrent 30% og en konservativ estimeret betaværdi. Omsætningsvæksten forventes at være 1% for 2017/2018, hvorefter den vil øge til 2,5% i 2020/2021. Denne omsætningsvækst vil resultere i en omsætning på 2 mia. i 2020/2021, som selskabet også selv guider med. I terminalperioden benyttes en omsætningsvækst på 2% svarende til den forventede langsigtede økonomiske udvikling. EBIT-margin forventes at være 3% for 2017/2018, hvorefter den vil øge med 1%-point til 7% i terminalperioden. Denne øgning i EBIT-margin skal ses i lyset af, at Flügger har øget deres fokus på omkostningsbesparende effektiviseringer.

Disse antagelser giver en fair value af en aktie i Flügger A/S til 486 DKK, hvilket indikerer en væsentlig upside på 39%.

Ovenstående fair value er estimeret på baggrund af centrale antagelser. Ændringer i disse centrale antagelser har væsentlige effekter på den estimerede fair value af selskabet. IPA har derfor på denne baggrund valgt at konstruere en følsomhedsanalyse af den estimerede fair value over for ændringer i WACC og EBIT-margin i terminalperioden.

I det mest positive scenarie med EBIT-margin på 9% og en WACC på 7,5% fremkommer en værdi på 724 DKK pr. Flügger-aktie. Modsat vil det værste scenarie med en WACC på 9,5% og en EBIT-margin på 5% give en værdi på 321 DKK. Dette svarer til den nuværende aktiekurs, hvilket indikerer en relativ lille downside. IPA anser dog, at det mest realistiske scenarie er en WACC på 8,5% og EBIT-margin på 7%, hvilket giver, som tidligere pointeret, en fair value på 486 DKK.

Konklusion

Flügger er en lille og overset aktie på det danske aktiemarked med en beskeden markedsværdi på ca. 850 mio. DKK. De seneste års strategiske tiltag har styrket bundlinjen, hvorfor Flügger formår at overkomme den negative vækst i omsætningen. Dertil skaber Flüggers kassebeholdning strategiske muligheder for fremtiden, og det kan også give et markant løft i udbyttet til aktionærerne.

Både den relative og absolutte værdiansættelse indikerer, at der er upside at hente i Flügger. DCF-værdiansættelsen angav en upside på 39% ud fra de nuværende 350 DKK. IPA er dog bekymret for den negative vækst i omsætningen, hvorfor vi er tilbageholdende med at købe aktien til porteføljen. Derfor afventes et eventuelt køb af aktien til efter Q3 i det forskudte 2017/2018 regnskab, som kommer den 22. marts.