Præliminær bemærkning

Denne analyse er foretaget i samarbejde med Morten Hansen, Lars Nørgaard Larsen og Christian Skytte. Analysen er udarbejdet med finansiel information tilgængelig forud for opkøbet af Invendo Medical GmbH. Værdiansættelsen er foretaget d. 16/11/2017 og sammenholdt med Ambu’s slutkurs d. 31 oktober.

Kort om Ambu

Ambu er en dansk medtech der med hovedkvarter i Ballerup, producerer og udvikler medicinsk udstyr til redningstjenester og hospitaler ved hovedsagelig brug af ’single-use’ udstyr. Ambu beskæftiger 2500 medarbejdere fordelt verden over i R&D- og produktionscentre, salg samt administration og ledelse. Siden ansættelsen af den nuværende administrerende direktør, Lars Marcher, har Ambu foretaget flere strategiske tiltag. Seneste lancering skal findes i deres strategiske mål for 2020, som bærer titlen ”The Big Five Toward 2020”, som blandt andet omfatter en styrket position i Visualisation og en fordobling af deres omsætning. Ambu forretning består i dag af de tre forretningssegmenter: Anaesthesia, Patient Monitoring & Diagnostics (PMD) samt Visualisation, som hver især udgjorde 930 mio. kr. (45%), 821 mio. kr (39%) og 333 mio. kr. (16%) svarende til en omsætning på 2084 for år 2016. Ambu markedsfører og sælger deres produkter verden over og deres geografiske områder fordelte sig i 2016 som følgende. ’Nordamerika’ og ’Europa’ bidrog hver især med 45% af omsætning, hvoraf ’emerging markets’, primært bestående af latinamerikanske, asiatiske og mellemøstlige lande, udgjorde de resterende 10%.

Visualisation som fremtidig vækstmotor

Sundhedsreformer på tværs af vestlige lande, heriblandt USA, finder sted med ønsket om øget effektivitet, hvilket, alt andet lige, foranstalter et prispres på medtech industrien. Demografiske forandringer sammenholdt med et øget fokus på brug af ’single-use’ produkter med henblik på undvigelse af produktkontaminering, der opstår ved brug af ’reusable’ produkter, kan derimod tilskynde Ambu’s forretningssegmenter. Ambu’s produktkategorier omfatter masker til kunstig ventilation, scopes for visualisering, single-use elektroder til neurologiske- og kardiologiske undersøgelser og udstyr til førstehjælpstræning. Ambu satser stort på Visualisation, heriblandt aScope, som forventes at være deres største indtægtskilde i løbet af de kommende tre år. Det nuværende potentiale i aScope er 5 millioner behandlinger, men vil imod 2020 være 90 millioner behandlinger, hvilket er delvist medvirkende til de store vækstforventninger i Visualisation.

Figur 1: Vækstrater fordelt på forretningssegment

Medtech – industrien med høje marginer

Medtech industrien er kendetegnende ved en høj markedskoncentration i et marked, hvori aftagerne har stor indflydelse. Dette kan delvist tilskyndes kapitaltunge investeringer samt afhængigheden af patenter og delvist at aftagere køber i store mængder. Sidstnævnte er særligt udbredt i USA i form af de såkaldte ’Group Purchasing Organizations’ (GPO), hvoriblandt den største GPO tjener mere end 20% af det amerikanske ambulatoriske marked. Derfor er Ambu nødsaget til at investere klogt og innovativt.

Af børsnoterede peers indenfor produktion af medicinaludstyr, målt på blandt andet omsætningsstørrelse og industriklassifikation, er følgende følgende peers udvalgt: Boston Scientific, C. R. Bard Inc, Essilor International SA, Intuitive Surgical Inc, Smith & Nephew PLC, Sonova Holding AG samt Teleflex Inc.

Ambu’s pre-tax ROIC (ekskl. goodwill) er steget fra 32.25% i 2013 til 51.94%, som følge af øget effektivitet, hvilket er reflekteret i deres stigende driftsmargin og deres kapital omsætning. Et peer gennemsnit er beregnet til 42.02% i 2016, hvoraf kun Sonova Holding AG overgår Ambu med en pre-tax ROIC (ekskl. goodwill) på 61.73%, hvorimod Ambu overgås af både Boston Scientific og Sonova Holding AG hvad angår udviklingen i pre-tax ROIC (ekskl. goodwill) i perioden 2013 til 2016.

Værdiansættelse

DCF er blevet brugt til at værdiansætte Ambu og deraf finde, hvad vi mener er Ambu’s ’fair value’. Ambu oplever forskellige vækstrater på tværs af dets segmenter. For at opnå pålidelige forecast er omsætningen derfor opdelt som konsekvens af dette. Særligt på grund af Visualisations fremtrædende dominans, forventes Ambu ikke at opnå steady-state i den nærmeste fremtid. Der er foretaget en følsomhedsanalyse på grund af, at en stor del af de frie pengestrømmes værdi er genereret i terminalperioden samt følsomheden over for ændringer i WACC’en. Dette skal blandt andet ses i lyset af, at Ambu i en hvis grad er afhængig af, at Visualisations fortsætter sine abnorme vækstrater.

WACC’en er estimeret til at være 6.20% som følge af Ambu’s kapitalstruktur. Ambu har en solid kapitalstruktur, hvis egenkapital og gæld udgør omtrent 94% og 6%. Ambu’s kapitaliserede leasing udgør en meget lille del og er derfor ikke medtaget i estimeringen af WACC’en.

Dette har ledt til en estimeret egenkapitalsværdi på 31,995 DKK millioner, svarende til en aktiekurs på 681 DKK. Givet Ambu’s kurs d. 16/12/2017 på 522,5 DKK, vil det svare til en upside på 30.33%.

Figur 2: DCF-værdiansættelse

Konklusion

Med en CAGR på 40-45% vil Visualisation med tiden blive Ambu’s primære forretningssegment. Sammenholdes de potentielle udfordringer, der ses i medtech industrien, synes de fleste aspekter at favorisere Ambu’s case. Derfor anbefales et KØB, da der på baggrund af analysen ses en potentiel upside i aktien på mere en 30%.

Investment Panel Aarhus har ingen Ambu aktier i porteføljen på nuværende tidspunkt.