Nilfisk A/S – snart selvkørende på Børsen

/in

Nilfisk er på nuværende tidspunkt et selskab under NKT Holding, som er opdelt i tre divisioner; NKT Cables, NKT Photonics og Nilfisk. På torsdag den 12. oktober bliver NKT Holding aktien splittet op i henholdsvis NKT (herunder NKT Cables og NKT Photonics) og Nilfisk – et såkaldt spin-off – som aktionær bliver man tildelt én aktie i NKT og én aktie i Nilfisk. Årsagen til dette spin-off skal findes ved manglende synergier mellem de nuværende divisioner, hvor man bl.a. har haft selvstændige organisationsstrukturer med separate direktioner. Blandt andet på baggrund af dette har NKT vurderet, at det er mere attraktivt for investorerne at splitte selskaberne op. IPAs hypotese er, at man som investor kan se frem til en kursstigning i hele NKT-aktien (samlet set fordelt på de 2 opdelte aktier) umiddelbart efter den første handelsdag den 12. oktober, da aktien efter et spin-off ikke handles med en ”konglomerat-rabat”. Derudover kan den øgede transparens i selskaberne og deres respektive forretningsområder være med til at øge omsætningen i aktierne, da aktionærerne kan investere direkte i den division/selskab de måtte finde mest attraktivt. Set med et historisk perspektiv har aktier efter et spin-off ligeledes også medført kursstigninger det efterfølgende år. Tidligere undersøgelser i europæiske aktier har vist, at moderselskabet i gennemsnit giver et afkast på 10% og det spaltede selskab i gennemsnit giver et afkast på 20% i det efterfølgende år, hvilket ligeledes er en faktor, som gør casen interessant. IPAs fokus vil i de efterfølgende afsnit være på Nilfisk, da præliminære analyser viser Nilfisk som værende attraktiv i en industri med stabil vækst.

Om Nilfisk

Nilfisks kerneforretning er produktion og salg af rengøringsmaskiner til både professionelle forretninger (90% af omsætningen) og private forbrugere (10% af omsætningen). Nilfisk har efter mange år i industrien opnået en kundebase på mere end 200.000 aktive kunder, som både distribueres gennem indirekte salgskanaler (55%) og direkte salgskanaler (45%). Nilfisk har på nuværende tidspunkt 5.600 medarbejdere og 16 produktionsfaciliteter i 9 lande. Nilfisk har salgskontorer i 45 lande, og sælger sine produkter i mere end 100 lande. Produkterne sælges særligt til high-end segmentet, idet Nilfisk fremstiller produkter af særlig høj kvalitet og har fokus på produktudvikling.

I nedenstående figur ses, at Nilfisk særligt er stærke på det europæiske marked samt Mellemøsten og Afrika, hvor 59% af den samlede omsætning i 2016 kommer fra. I det netop offentliggjorte regnskab for Q3 havde Nilfisk et særligt stærkt resultat i EMEA med en organisk vækst på 10,6%. Dog var væksten i Americas flad, mens APAC gik en smule tilbage i forhold til en vækst sidste år på 11%.

Figur 1: Geografisk omsætningsfordeling, 2016

Nilfisks vej mod vækst

Markedspotentialet er ifølge Nilfisk meget stort både på B2B-markedet og B2C-markedet. B2B-markedet estimeres til at have et potentiale på op mod 14,5 milliarder EUR, mens B2C-markedet udgør 7,5 milliarder EUR. Nilfisk har med sine forskellige brands en ledende markedsposition i high-end rengøringssegmentet.

På det globale marked for professionelt rengøringsudstyr er markedet opdelt mellem fire store selskaber med over 5% markedsandele. Disse store selskaber er Nilfisk, Tennant, Kärcher og Hako. Ifølge interne markedsundersøgelser foretaget af Nilfisk, er Nilfisk den største aktør sammen med Kärcher på dette marked med 12% af markedet. Tennant og Hako har henholdsvis 8% og 6% af markedet. De resterende virksomheder udgør tilsammen 62% af markedet, hvorfor Nilfisk på sigt har mulighed for at tage markedsandele og skabe vækst gennem opkøb.

Nilfisk har derudover et stærkt produktkatalog med sine forskellige brands og hele 34 nye produkter lanceret i år 2016. De veletablerede internationale markeder skaber potentiale ved, at nye produkter kan markedsføres direkte til kundegrupper, hvortil der allerede er relationer, hvilket må anses som særligt vigtigt på B2B markedet. Samtidig har Nilfisk den 2. oktober annonceret, at de indleder en strategisk alliance med danske Blue Ocean Robotics. Dette understøtter Nilfisks strategiske fokus på produktudvikling og at de ønsker at udnytte markedspotentialet. Nilfisk estimerer selv at salget af selvkørende maskiner indenfor 5-7 år vil udgøre 10% af deres samlede omsætning. CEO for Nilfisk, Hans Henrik Lund, udtalte efter offentliggørelsen af samarbejdet med Blue Ocean Robotics følgende, som ligeledes understøtter potentialet:

”Vi vurderer, at omkring 70 procent af omkostningerne til professionel rengøring går til arbejdskraft. Samtidig er rengøringsbranchen én af de industrier med højest medarbejderudskiftning. Vi oplever derfor et markant behov blandt vores kunder for at få indført selvkørende maskiner, der kan løse de standardiserede rengøringsopgaver, så personalet kan få frigjort ressourcer til andre opgaver.”

En mulig opjustering efter stærk start på 2017

I de første 9 måneder af 2017 leverede Nilfisk en omsætning på 802 mio. EUR og en EBITDA-margin før specielle poster på 11,7%. På baggrund af de første 9 måneder er omsætning og EBITDA før specielle poster estimeret for regnskabsåret 2017, hvilket alt andet lige ser lovende ud for årets resultat. Af nedenstående graf ses den historiske indtjeningsevne samt forecastet, hvor Nilfisk med samme aktivitet i sidste kvartal som de første ni måneder kan opnå en fin fremgang i forhold til de seneste år på både top – og bundlinje.

Figur 2: Historisk og estimeret omsætning og EBITDA-margin før specielle poster, 2012-2019

Nilfisks udmeldte forventninger for år 2017 er en organisk vækst på mellem 2-4%, og en EBITDA margin før specielle poster i intervallet 11% – 11,5%. I de første 9 måneder af 2017 havde Nilfisk en organisk vækst på over 3% og en EBITDA margin før specielle poster på 11,7%. I det netop udmeldte Q3 resultat, gik Nilfisk tilbage på EBITDA-margin før specielle poster, men havde for første halvår over 12% margin. Dermed vurderer IPA, at der er en relativ stor sandsynlighed for, at Nilfisk på bundlinjen rammer i den øvre ende af de udmeldte forventninger eller eventuelt kan overgå de udmeldte forventninger for hele året. Med et perspektiv ud i 2018 og 2019 estimeres en årlig vækst på 5% i omsætningen på baggrund af bl.a. produktlanceringer og markedspenetrering. EBITDA-marginen før specielle poster forventes at stige som følge af omkostningsbesparende initiativer og lignende.

Relativ værdiansættelse

IPA har foretaget en relativ værdiansættelse af Nilfisk ud fra den børsnoterede konkurrent, Tennant Company. Tennant er en amerikansk virksomhed på det globale marked for professionelt rengøringsudstyr, de (ligesom Nilfisk) designer, producerer og afsætter deres produkter i hele verden. De har ligeledes lige store markedsværdier på ca. 7,5 mia. DKK (med antagelsen af åbning i kurs 275 DKK) og deres produkt- og salgsmix varierer relativt marginalt fra hinanden. IPA vurderer derfor, at Tennant er en meget sammenlignelig virksomhed for Nilfisk.

Med nuværende kurs på 550 DKK antager IPA, som nævnt tidligere, en kursværdi på 275 DKK for Nilfisk givet, at NKT moderaktien har samme værdi på 275 DKK, når nuværende NKT-aktie spaltes 50/50 den 12. oktober. Dog ved man ikke, hvad Nilfisk aktien bliver handlet til, før markedet åbner på torsdag, og det er derfor bygget på en antagelse. På baggrund af kurs 275 DKK, er der beregnet forskellige multipler for Nilfisk opgjort mod Tennants multipler

Tabel 1: Relativ værdiansættelse – Nilfisk A/S vs. Tennant Company

Af dette ses, at Tennant handles dyrere på samtlige multipler. Nilfisks EV/EBIT (2018) baseret på Tennants EV/EBIT (2018) indikerer, at Nilfisk bør handles til kurs 319,8 DKK, hvilket er den laveste pris baseret på multiplerne. Af den højeste værdi baseret på multiplerne angiver EV/EBIT (2017) på Tennant, at Nilfisk bør handles til kurs 452,4 DKK.

Samlet set, baseret på alle multiplerne for Tennant, får Nilfisk aktien en pris på 383,2 DKK og 386,5 DKK ud fra henholdsvis median og middelværdi. Dette giver en markant upside på omkring 40% for Nilfisk aktien med kurs 275 DKK som reference. Såfremt Nilfisk antageligvis kommer til at blive handlet til f.eks. kurs 310 DKK, vil der hermed være en begrænset upside til Tennant. Dog er det værd at understrege, at den relative værdiansættelse kun er knyttet op på Tennant, som på den anden side kan være overvurderet i forhold til Nilfisk.

Konklusion

På baggrund af ovenstående analyse anbefaler IPA et KØB af aktien. Opsplitningen af NKT-aktien på torsdag den 12. oktober medfører, at man ikke ved, hvad de opdelte aktier kommer til at blive handlet til. Dog har et spin-off historisk set givet gode afkast det efterfølgende år. IPA har aktivt kun valgt at analysere Nilfisk, da det er denne forretningsdivision i NKT, som på papiret er den mest solide case, med udsigt til stabile vækstrater i fremtiden. Samtidig befinder Nilfisk sig på et marked, hvor de allerede har en markedsledende position og derfor står stærkt i forhold til konkurrenterne. Målt på samtlige multipler, der er medtaget i forhold til Tennant, fremkommer Nilfisk også undervurderet, såfremt aktien åbner i kurs 275, som er antaget. Den relative værdiansættelse resulterede i en upside på ca. 40% med kurs 275 DKK som reference.

De øvrige divisioner i NKT, NKT Cables og NKT Photonics, kan også være gode investeringer, men IPA har ikke aktivt taget stilling til disse. Derfor er vores køb i NKT foretaget med henblik på at holde Nilfisk aktien, hvorfor vi senere vil frasælge moderaktien i NKT, når opsplitningen er gennemført.

IPA har købt NKT til porteføljen den 10. oktober 2017 til kurs 546 DKK

IC Group A/S – Kan en række skuffende kvartaler afløses af vækst?

/in

Om selskabet

IC Group A/S er en dansk modetøjskoncern, som er noteret i det danske OMX Copenhagen Mid Cap indeks. Markedsværdien er på nuværende tidspunkt 2,33 mia. DKK og koncernen beskæftiger knap 1.200 medarbejdere fordelt på flere lande. IC Group ejer og driver de tre Premium brands Peak Performance, Tiger of Sweden og By Malene Birger. Disse brands er kerneforretningen for IC Group. Derudover består IC Group også af de to brands, Designers Remix (Premium) og Saint Tropez (Fast Fashion), med en ejerandel på hhv. 100% og 51%. Det har tidligere forlydt sig, at både Designers Remix og Saint Tropez har været ønsket afhændet, men dette tager ledelsen i dag afstand fra. Koncernen har hovedkontor i København og med produktion i Østen.

En historisk dekomponering af koncernens omsætning de seneste 15 år fremviser en interessant udvikling. Koncernens største brands er hhv. Peak Performance (33%) og Tiger of Sweden (31%), som udgør godt 64% af det samlede salg. Vores hovedkonklusioner af nedenstående illustration er bl.a. at Peak Performance oplevede rivende salg i starten af 00’erne, men dette stoppede brat ved indgangen til finanskrisen. Interessant nok er dette brand blevet genoplivet i 2016/17 med fremgang til det højeste salg nogensinde. Ydermere er koncernens komet, Tiger of Sweden, vokset eksplosivt de seneste 15 år. Brandet er vokset dobbelt så hurtigt som de øvrige, i 2002/03 udgjorde salget 91 mio. DKK hvilket i dag er konverteret til et salg på hele 963 mio. DKK. Væksten har specielt taget fart efter finanskrisen, og perioden kan karakteriseres ved en succesfuld internationalisering. Afslutningsvis vil vi kommentere på By Malene Birger, som rent procentuelt er koncernens lokomotiv med en årlig vækst på hele 40%, hvilket har hævet salget 27 gange på 15 år. Dette er dog hovedsageligt en nordisk succes med et stærkt fodfæste hos de skandinaviske kvinder. Som koncern er selskabet vokset med en CAGR på 9%.

Figur 1: Omsætningsdekomponering (15 år)

Skuffende år for IC Group

IC Group har de seneste år ikke formået at efterleve de strategiske forventninger, hvilket kan ses i adskillige nedjusteringer og mange ledelsesskift, som har resulteret i en kraftig faldende aktiekurs. I nedenstående graf ses aktiekursudviklingen de seneste 2 år med signifikante nyheder, som har påvirket aktiekursen på IC Group. Grafen viser, at IC Group er faldet siden ultimo 2015 og primo 2016, hvor kursen toppede omkring 250 DKK.

Figur 2: Aktiekursudvikling med signifikante nyheder

Den faldende aktiekurs ses i lyset af en faldende EBIT-margin i næsten alle IC Groups brands det seneste år. I nedenstående figurer ses, hvordan EBIT-margin har udviklet sig i kombination med omsætningen fra 2013/2014 frem til 2016/2017 på de forskellige brands. Af dette ses, at særligt By Malene Birger har haft en faldende omsætning, mens EBIT-margin også er faldet meget fra omkring 7% til ca. 1%. Tiger of Sweden, som tidligere har været det store vækstlokomotiv for IC Group, har også skuffet på omsætning og indtjeningsevne. Det største lyspunkt er Peak Performance, som kun har haft en marginal lavere EBIT-margin efter et år med høj omsætningsvækst på 11,6% i lokal valuta.

Figur 3: EBIT-margin på brands

IC Groups lyspunkter og vækststrategi

Af positive faktorer har den mest effektive distributionskanal, e-commerce, haft høje vækstrater i både By Malene Birger, Tiger of Sweden og Peak Performance de seneste år. Samtidig har IC Group åbnet 12 nye fysiske butikker af Peak Performance og Tiger of Sweden det seneste år, som har leveret en pæn vækst til koncernen. IC Group har desuden også implementeret et loyalitetsprogram, som skal fastholde eksisterende kunder. Dette program er meget vigtig, da IC Groups kunder i gennemsnit bruger over 20% mere hver gang, at de handler i forhold til ikke-eksisterende kunder.

Fremover er vækststrategien for IC Group at vokse gennem internationalisering, hvor de tre Premium brands skal ekspanderes til nye markeder, heriblandt Holland og Japan. Derudover agter IC Group også, at øge deres internationale ekspansion mod England, heraf med særligt fokus på London. Sidstnævnte skyldes at øge synligheden i en af verdens største markeder for modetøj. Dette er en stor opgave for IC Group, som har det nordiske marked som platform. Alene Tiger of Sweden har 79% af sin samlede omsætning i de nordiske lande. Peak Performance er det stærkeste brand i resten af Europa med 31% af sin omsætning i Europa udenfor de nordiske lande.

Relativ værdiansættelse

IPA har fundet en række peers indenfor IC Groups segmentering i Premium tøjmærker. Af børsnoterede peers er følgende udvalgt; Ralph Lauren, Hugo Boss, Michael Kors og PVH (ejer bl.a. Calvin Klein og Tommy Hilfiger), som alle er Premium tøjmærker. Valget af peers skal ses i lyset af, at disse i høj grad er eksponerede i IC Groups markeder samt at deres produkter i overvejende grad kan betragtes som sammenlignelige.  Omvendt har vi ikke medtaget peers som H&M, Esprit og Inditex Group, da disse opererer inden for Fast Fashion segment. De udvalgte peers har dog alle væsentlig større markedsværdier end IC Group, hvilket er problematisk i den relative værdiansættelse. IPA vurderer dog alligevel, at disse peers kan give et retvisende billede for sektorens multipler, hvorfor denne analyse er medtaget.

Tabel 1: Relativ værdiansættelse

Ovenstående tabel viser, at IC Group handles relativt dyrere end de udvalgte peers på nøgletallene P/E og EV/EBITDA. Price Earnings for 2016 var på 25.5, hvilket er relativt højere end median og middelværdi. P/E (2017) er dog væsentlig tættere på median og gennemsnittet for de udvalgte peers, men er dog stadig over.

Omvendt kan det ses, at IC Group handles relativt billigere på nøgletallene EV/Sales og P/B. EV/Sales ligger pænt under 1, hvilket faktisk er det eneste selskab ud fra de udvalgte peers. P/B er derimod relativ høj, men ligger lige under middelværdi og median. Det er dog i så lille en grad, at det ikke vurderes lukrativt. IC Group har en ROE på 12,3%, hvilket er acceptabelt, men lavere end f.eks. Hugo Boss og Michael Kors, som opererer med 21% og 30,8%. IC Group leverede dog en ROE på 20% før deres problemer opstod.

Ud fra median og middelværdier af de sammenlignelige virksomheders nøgletal er aktiekursen på IC Group vurderet til en fair værdi på mellem 139,39 DKK og 157,19 DKK. IC Group handles i øjeblikket til kurs 136,5 DKK, hvilket giver en beskeden potentiel upside fra 2,1% til 15,2%. Der skal dog tages forbehold for, at de fire virksomheder, der er inddraget i den relative værdiansættelse, er væsentlig større end IC Group. De udvalgte peers er store globale aktører med diversificerede porteføljer og godt omdømme samt brand loyalitet. I forlængelse heraf må der inddrages, at der altid vil være væsentlige usikkerheder knyttet til en relativ værdiansættelse. IPA vurderer derfor ikke, at IC Group er særlig attraktiv i forhold til peers til trods for den (beskedne) potentielle upside.

DCF værdiansættelse

Den absolutte værdiansættelse er gjort efter en DCF-analyse, for at vurdere om den begrænsede upside i den relative værdiansættelse er tilstede.

Først og fremmest bemærkes de individuelle brands stagnerede EBIT-margins og omsætning, og dette forventes at fortsætte ind i det kommende regnskabsår dog med begrænsede fortsatte fald. Omsætningen er forecastet i tråd med ledelsens forventninger til 2017/18 med et mindre fald i forhold til 2016/17, samt en EBIT-margin på 5% (FY16 4,55%). Årsagen er beliggende i blandt andet manglende innovative og nye produkter hos Tiger of Sweden og flere engangsomkostninger. Effekten af den foretagne restrukturering forventes først at kunne ses i regnskabsåret 2018/19, hvorefter EBIT-marginen forventes at blive forbedret. Omsætningen forventes også at tage til efter 2017/18, som følge af deres internationaliseringsstrategi, samt øget fokus på at forbedre deres afsætning af in-season produkter.

Forecastet er relativt konservativt, da IPA ikke ser nogen signifikante kurstriggere hos IC Group. Det er dog værd at følge selskabet nøje i forbindelse med kommende regnskaber og om selskabets forventninger til fremtiden ændres som en direkte effekt af restruktureringen og den delvist nye ledelse. I terminalleddet er der forecastet med en ROIC på 14,9%, hvilket er relativt lavt i forhold til historiske niveauer. Væksten i terminalleddet er sat til at følge den generelle økonomi og langsigtede inflationsforventninger på 2% jf. IMF. EBIT-marginen er sat til 6,75% ud fra forventningen om, at den nye ledelse vil være fokuseret på at øge indtjeningen fremadrettet.

WACC’en er estimeret med en risikofri rente på 1%, hvilket er højere end renten på en dansk 10-årig statsobligation, som teoretisk set bør agere proxy for den risikofrie rente. Den højere rente er et forsøg på at inkorporere, at renten bliver holdt kunstigt nede af de nuværende QE-programmer. Ydermere er IC Groups beta sat højere end hvad den reelt er estimeret i en regression med OMX Copenhagen PI indekset som markedsproxy, da det estimerede beta herved vurderes at være for lavt i forhold til den pågældende branche og dens konjunkturafhængighed. Årsagen for det urealistiske beta estimat kan bl.a. være høj volatilitet i markedsproxyen eller lav samvariation mellem IC Group og proxyen, hvilket der statistisk set påvirker det estimerede beta.

Alt andet lige viser DCF-analysen ud fra ovenstående antagelser en fair værdi på 146,95 DKK, hvilket er en begrænset upside på 7,66% fra nuværende aktiepris.

Tabel 2: Opsummering af DCF

Grundet centrale antagelser ofte dramatiske effekt på værdien af selskabet, har IPA valgt at foretage en følsomhedsanalyse af aktieprisens følsomhed overfor ændringer i WACC’en og væksten i terminalledet.

Tabel 3: Følsomhedsanalyse

Konklusion

IPAs vurdering af IC Group er på baggrund af ovenstående analyse en HOLD anbefaling givet den begrænsede upside på aktien. IC Group har de seneste år haft mange interne problemer og har ikke leveret, hvad aktionærerne har forventet. Det har medført, at aktien er faldet meget, og man kan spekulere i, om aktien har nået bunden eller ej. Alligevel er selskabet værd at følge i forbindelse med de løbende ændringer, som foretages internt i IC Group, hvilket dog først forventes at kunne ses i regnskaberne fra 2018-2019, hvor indtjeningsevnen for IC Group bør stige igen. IPA vælger derfor at følge aktien tæt uden at tilføje aktien til porteføljen.